导 语 
“退出难”、“流动性差”一直是困扰私募股权投资基金管理人和投资者在私募基金退出过程中的重要问题之一，当前私募股权投资基金主流的退出方式通常为：首次公开发行（IPO）、并购退出、新三板退出、借壳上市、股权转让、回购、清算等。
其中，通过在证券市场挂牌上市使私募基金资产实现增值作为私募股权基金投资收益回报较高的退出方式之一，在受到私募基金管理人和投资者青睐的同时，也不得不关注私募股权投资基金成为上市公司股东后如何减持退出的问题。
一、减持方式选择 
1、集中竞价交易
（1）集中竞价交易的概念
按照《深圳证券交易所交易规则(2016第二次修订)》（深证会[2016]291号）规定，集合竞价，是指对一段时间内接受的买卖申报一次性集中撮合的竞价方式。
（2）集中竞价交易的限制
按照《深圳证券交易所上市公司股东及董事、监事、高级管理人员减持股份实施细则》第四条规定，“大股东减持或者特定股东减持，采取集中竞价交易方式的，在任意连续九十个自然日内，减持股份的总数不得超过公司股份总数的百分之一。 股东通过集中竞价交易减持上市公司非公开发行股份的，除遵守前款规定外，在股份限制转让期间届满后十二个月内，减持数量还不得超过其持有的该次非公开发行股份的百分之五十。 ”
特定股东减持上市公司非公开发行股份的，一年内减持最多不超过上市公司股份总数的4%，且在解禁后12个月内不得超过特定股东持股量的50%。
（3）集中竞价交易的优劣势
优势：交易对手无须刻意寻找，操作方便。
劣势：减持时间周期长。
（4）对私募股权投资基金的影响
1）私募股权投资基金作为特定股东减持上市公司非公开发行股份的，一年内减持最多不超过上市公司股份总数的4%，且在解禁后12个月内不得超过特定股东持股量的50%。
2）根据私募股权投资基金不同的投资期限，定增基金产品退出时间将延长，在募资端对私募基金管理人和投资者参与的积极性均为双重考验。
2、大宗交易
（1）大宗交易的条件
按照《深圳证券交易所交易规则(2016第二次修订)》（深证会[2016]291号）规定，在本所进行的证券交易符合以下条件的，可以采用大宗交易方式：
⑴ A股单笔交易数量不低于30万股，或者交易金额不低于200万元人民币；
⑵ B股单笔交易数量不低于3万股，或者交易金额不低于20万元港币；
⑶基金单笔交易数量不低于200万份，或者交易金额不低于200万元人民币；
⑷债券单笔交易数量不低于5千张，或者交易金额不低于50万元人民币。
本所可以根据市场需要，调整大宗交易的最低限额。
（2）大宗交易的限制
按照《实施细则》第五条规定，特定股东减持，采用大宗交易方式的，在任意连续九十个自然日内，减持股份的总数不得超过公司股份总数的2%，其受让方在受让后6个月内，不得转让其受让的股份。
（3）大宗交易的优劣势
优势：
一是通过大宗交易来减持股份有利于股东减持实现一步到位，免去二级市场分批减持等操作上的繁杂；二是减少直接在二级市场减持对股价的冲击并规避价格风险；三是可以实现一定程度上避税的功能。
劣势：减持新规下，大宗交易一年减持最大量为公司股份总数的8%，且受让方受让后6个月内不得转让其受让股份，受让方为应对该问题，受让方可能要求转让方有一定的承诺或者对赌，如果6个月后股价低于转让价格，则要求股票转让方给予一定的补偿，这无疑增加了谈判难度和减少了转让方的收益。
（4）对私募股权投资基金的影响
大宗交易一年减持最大量为公司股份总数的8%，且受让方受让后6个月内不得转让其受让股份，无疑增加了私募股权投资基金寻找受让方及谈判条件的难度，甚至影响最终退出价格。
3、协议转让
（1）协议转让的适用条件
按照《上市公司流通股协议转让业务办理暂行规则》第三条的规定，上市公司流通股股份转让涉及下列情形之一的，可以通过证券交易所和结算公司办理流通股协议转让手续：⑴与上市公司收购及股东权益变动相关的股份转让；⑵转让双方存在实际控制关系，或均受同一控制人所控制的；⑶外国投资者战略投资上市公司所涉及的股份转让；⑷中国证监会认定的其他情形。
《深圳证券交易所上市公司股份协议转让业务办理指引(2016年11月修订)》（深证上[2016]769号）第十三条规定，“股东权益变动”，是指转让股份数量不低于上市公司总股本的5%，“上市公司总股本”，是指上市公司境内外发行股份的总数。
由此可见，股东权益变动相关的股份转让，需要转让股份数量不低于上市公司总股本的5%，作为私募股权投资基金减持特定股份，一般属于股东权益变动相关的股份转让，若转让股份数量低于上市公司总股本的5%，则不能采用协议转让的方式。
（2）协议转让的优劣势
优势：操作方便，转让数量不设上限。
劣势：
一是，协议转让适用条件仅限：
⑴与上市公司收购及股东权益变动相关的股份转让；⑵转让双方存在实际控制关系，或均受同一控制人所控制的；
⑶外国投资者战略投资上市公司所涉及的股份转让；⑷中国证监会认定的其他情形。
二是，协议转让设定了数量下限，即单个受让方的受让比例不得低于公司总股份总数的5%。
（4）对私募股权投资基金的影响
协议转让操作方便，转让数量不设上限。但是通过协议转让方式减持需要转让股份数量不低于上市公司总股本的5%，作为私募股权投资基金减持特定股份，若转让股份数量低于上市公司总股本的5%，则不能采用协议转让的方式。
二、现行减持相关的监管规则
（一）主要法律、法规及监管规则文件列示
序号
             文件名称
颁布机构
1
《上市公司证券发行管理办法》
证监会
2
《上市公司非公开发行股票实施细则》
证监会
3
《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》
证监会
4
《上市公司收购管理办法》
证监会
5
《上市公司重大资产重组管理办法》
证监会
6
《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》
证监会
7
《上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理规则》
证监会
8
《上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定》
证监会
9
《创业投资企业管理暂行办法》
发改委
10
创业投资基金申请适用《上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定》操作指南
基金业协会
11
《上海证券交易所上市公司股东及董事、监事、高级管理人员减持股份实施细则》
上交所
12
《深圳证券交易所上市公司股东及董事、监事、高级管理人员减持股份实施细则》
深交所
13
《上海证券交易所科创板股票上市规则》
上交所
（二）限售操作相关规定
取得类型
分类
内容
限售时间
IPO前取得的股份
基本规则
自IPO一年内
特别规则（主板、中小板）
刊登招股意向书之前12个月内通过增资扩股入股
36个月
刊登招股意向书之前12个月内通过控股股东、实际控制人及其关联方受让入股
36个月
刊登招股意向书之前12个月内通过非控股股东、实际控制人及其关联方受让入股
12个月
特别规则（创业板）
刊登招股意向书之前6个月内通过增资扩股入股
36个月
刊登招股意向书之前6个月内通过控股股东、实际控制人及其关联方受让入股
36个月
刊登招股意向书之前6个月内通过非控股股东、实际控制人及其关联方受让入股
12个月
通过上市公司非公开发行取得的股票
基本规则
自发行结束12个月
特别规则（主板、中小板）
上市公司控股股东、实际控制人或关联方
36个月
认购本次发行而取得控制权的投资者
36个月
董事会引入的境内外战略投资者
36个月
特别规则（创业板）
发行价不低于发行期首日前1个交易日公司股票均价
发行结束之日起可上市交易
发行价低于发行期首日前1个交易日公司股票均价，但不低于90%
12个月
发行价低于发行期首日前20个交易日公司股票均价，但不低于90%
12个月
上市公司控股股东、实际控制人或关联方，董事会引入的境内外战略投资者
以不低于董事会作出本次非公开发行股票决议公告日前1个交易日股票均价90%认购
36个月
以不低于董事会作出本次非公开发行股票决议公告日前20个交易日股票均价90%认购
36个月
通过上市公司收购取得
基本规则
12个月
满足“豁免申请”
无
持有上市公司30%以上股份股东增持股票
大于等于30%，且免于提交豁免全面要约收购申请的，每12个月内增持不超过已发行股份的2%
6个月（增持不超过2%部分）
大于等于50%，且免于提交豁免全面要约收购申请的，并采用集中竞价方式增持股份的，每达到2%时不得增持股份。
通过资产认购取得的上市公司股份
基本规则
自发行结束12个月
上市公司控股股东、实际控制人或关联方
36个月
通过认购获得控制权的对象
36个月
用于认购股份的资产持续拥有权益的时间不足12个月。
36个月
重大资产重组
上市公司控股股东、实际控制人或关联方。以及在交易过程中从该等主体直接或间接受让上市公司股份的特定对象。
36个月
除收购人及其关联方以外的特定对象
24个月
私募基金管理人代表私募基金另行作出其他自愿限售承诺的情况
单独约定
注：本表格内容来源于2019年4月3日“股权实务”公众号，高界律所私募部原创《私募基金股东如何从上市公司减持退出：规则总结》
 （三）减持操作相关规定
持有上市公司股份超过5%的股东
减持达到5%时，3日内不得再买卖股票
所持股份比例每减少5%，2日内不得再买卖股票
不包括二级市场买入
通过集中竞价减持，连续90日内减持股份数不超过公司总股份的1%
持有非公开发行股票，通过集中竞价减持，12个月内减持股份数不超过该次非公开发行股份数量的50%
通过协议转让减持，减持导致出让方不再持有5%以上股份的，6个月内减持不超过公司总股份的1%
通过大宗交易减持，连续90日内减持股份数不超过公司总股份的2%，受让方6个月内不得转让股份
因涉嫌证券期货违法犯罪，在调查期间以及处罚、判罚决定作出之后未满6个月的，不得减持
被证券交易所公开谴责未满3个月的，不得减持
持有上市公司股份不到5%的股东
不包括二级市场买入
通过集中竞价减持，连续90日内减持股份数不超过公司总股份的1%
通过大宗交易减持，连续90日内减持股份数不超过公司总股份的2%，受让方6个月内不得转让股份
通过集中竞价减持，限售期满后12个月内不得超过所持数量的50%
受让持有上市公司股份的股东
不包括二级市场买入
协议受让，减持导致出让方不再持有5%以上股份的，受让方6个月内不得转让受让股份
大宗交易受让，受让方6个月内不得转让受让股份
私募基金管理人代表私募基金另行作出其他减持承诺的情况
注：本表格内容来源于2019年4月3日“股权实务”公众号，高界律所私募部原创《私募基金股东如何从上市公司减持退出：规则总结》
三、创业投资基金减持的特别规定
由于有关部门对于创投基金的特殊政策，创投基金作为上市公司股东在取得有关部门的身份认定后可以享受包括税收减免、快速减持等多项优惠。本文仅讨论创投基金减持情形。
 
（一）  创投基金的认定
 
作为最基本的两个政策来源，发改委和证监会均已发布文件对创投基金划定标准。目前各地税务部门对于创投基金的认定方式尚未统一：有要求两个标准二选一的，有要求两个标准同时满足的，还有只选择其中一个标准的。
 
1、发改委标准
根据2005年发改委第39号令《创业投资企业管理暂行办法》第九条，创业投资企业向管理部门备案应当具备下列条件：
（1）已在工商行政管理部门办理注册登记；
（2）经营范围符合本办法第十二条规定；
（3）实收资本不低于 3000 万元人民币，或者首期实收资本不低于 1000 万元人民币且全体投资者承诺在注册后的 5 年内补足不低于 3000 万元人民币实收资本；
（4）投资者不得超过 200 人。其中，以有限责任公司形式设立创业投资企业的，投资者人数不得超过 50 人。单个投资者对创业投资企业的投资不得低于 100 万元人民币。所有投资者应当以货币形式出资；
（5）有至少 3 名具备 2 年以上创业投资或相关业务经验的高级管理人员承担投资管理责任。委托其他创业投资企业、创业投资管理顾问企业作为管理顾问机构负责其投资管理业务的，管理顾问机构必须有至少 3 名具备 2 年以上创业投资或相关业务经验的高级管理人员对其承担投资管理责任。
 
（“高级管理人员”，系指担任副经理及以上职务或相当职务的管理人员。）
 
2、证监会规定和中基协细则
 
根据证监会[2018]4号公告《上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定》（简称“特别规定”），以及中基协《创业投资基金申请适用<上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定>操作指南》,
 
(1)在特别规定发布前备案的创业投资基金，应符合以下条件：
 
特别规定发布前的对外投资金额中，对未上市企业进行股权或者可转换为股权的投资金额占比50%以上；
特别规定发布后的对外投资金额中，对早期中小企业和高新技术企业的合计投资金额占比50%以上，且投资范围仅限于未上市企业，投资方式仅限于权益投资。
 
(2)在特别规定发布后备案的创业投资基金，应符合以下条件：
 
投资范围限于未上市企业，但是所投资企业上市后所持股份的未转让部分及通过上市公司分派或者配售新股取得的部分除外；
投资方式限于股权投资或者依法可转换为股权的权益投资；
对外投资金额中，对早期中小企业和高新技术企业的合计投资金额占比50%以上；
中国证监会规定的其他情形。
 
（二）  减持节奏的计算
 
减持计算依据是“投资期限”，投资期限的起始日为“股东身份确权日期”，终止日为“发行申请材料受理日期”。
 
股东身份确权日期：投资期限自创业投资基金投资该首次公开发行企业金额累计达到 300万元之日或者投资金额累计达到投资该首次公开发行企业总投资额50%之日开始计算。
 
1、集中竞价交易减持
截至发行申请材料受理日，
（1）投资期限不满36个月的，在3个月内减持股份的总数不得超过公司股份总数的1%；
（2）投资期限在36个月以上但不满48个月的，在2个月内减持股份的总数不得超过公司股份总数的 1%；
（3）投资期限在48个月以上的，在1个月内减持股份的总数不得超过公司股份总数的1%。
 
2、大宗交易减持
减持节奏为60日的私募基金在连续60日内通过大宗交易减持股份的总数不得超过公司股份总数的2%；减持节奏为30日的私募基金在连续30日内通过大宗交易减持股份的总数不得超过公司股份总数的2%。
四、私募基金违规减持案例警示
（一）私募股权投资基金作为受让方在受让上市公司非公开发行股份后六个月内，应遵循减持规定
【案例1】
2017年7月，深圳证券交易所对北京天时开元股权基金管理有限公司发出监管函。该公司旗下管理的天时开元一期私募基金”于7月3日通过人工大宗交易方式受让太阳能公司非公开发行股份710,770股，且此前未持有该股，7月4日早盘卖出太阳能股票100 股。
深交所指出，上述行为违反了《深圳证券交易所上市公司股东及董事、监事、高级管理人员减持股份实施细则》第五条第二款的规定：“大股东减持或者特定股东减持，采取大宗交易方式的，在任意连续九十个自然日内，减持股份的总数不得超过公司股份总数的百分之二。前款交易的受让方在受让后六个月内，不得转让其受让的股份。”
深交所决定对北京天时开元股权基金管理有限公司出具监管函，要求公司董事会充分重视上述问题，吸取教训，杜绝上述问题的再次发生，采取切实有效措施杜绝此类违规行为的再次发生。
（二）私募股权投资基金作为原始股东减持后应当严格遵循相关信息披露的规定
【案例2】
2019年3月，湖南证监局向未及时进行信息披露的有限合伙型私募股权投资基金出具警示函。
截至2018年10月7日，宁波聚贝投资合伙企业（有限合伙）持有株洲飞鹿高新材料技术股份有限公司（以下简称“飞鹿股份”）7.24%的股份，股份来源为首次公开发行前已发行股票。2018年10月8日至2019年1月14日，该私募股权投资基金通过证券交易系统以大宗交易及竞价方式合计减持飞鹿股份股票361.25万股，占飞鹿股份股份总数的2.97%，减持后持有飞鹿股份的股份比例下降至4.27%。当其持股比例下降到5%时，未按照规定及时向深圳证券交易所提交书面报告并披露权益变动报告书，也未在履行报告和披露义务前停止卖出飞鹿股份。
宁波聚贝投资合伙企业（有限合伙）上述行为违反了《上市公司收购管理办法》第十三条的规定。根据《上市公司收购管理办法》第七十五条规定，湖南证监局决定对其采取出具警示函的监管措施，并记入证券期货市场诚信档案。
（三）私募证券投资基金被动减持也应当严格遵循相关信息披露的规定
【案例3】
共青城禾元投资管理合伙企业（有限合伙）为在基金业协会备案的私募证券投资基金。2019年3月被湖南证监局出具监管警示函。
2018 年 8 月 6 日，共青城禾元投资管理合伙企业（有限合伙）被质权人通过集中竞价强制平仓减持了长沙开元仪器股份有限公司（以下简称开元股份）股票34万股，成交金额346.12万元。本次减持前，该私募基金通过协议受让方式取得开元股份股票1703.4万股，占开元股份总股本的5.02%。共青城禾元投资管理合伙企业（有限合伙）在减持前未预先披露减持计划。
湖南证监局认为，上述行为违反了《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》（证监会公告〔2017〕9号）第八条、《上市公司信息披露管理办法》（证监会令第40号）第二条和第四十六条规定。根据《上市公司信息披露管理办法》第五十九条规定，湖南证监局决定对其采取出具警示函的监管措施，并记入证券期货市场诚信档案。
五、结 语
通过前文的总结分析，我们不难发现，作为私募股权投资基金每种减持方式都具有一定的优势和劣势，私募基金管理人和投资者均应根据实际情况的不同，按照自己的利益诉求，选择适当的减持方式，从而争取私募股权投资基金投资回报的最大化。
综合：PE事务、股权实务、积募 整理：私慕好帮手
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　　陈海霞 (CHENHAIXIA)律师 ，毕业于某知名大学法律系，现任北京盈科(上海)律师事务所高级合伙人律师，是多家投资公司和上市公司的高级法律顾问。理论功底深厚，思维方式独特，工作作风踏实严谨;曾多次被上海东方广播电台FM89.9《东方大律师》、CCTV-奋斗栏目组特邀为嘉宾律师 ; 长期从事公司类业务的研究，提供包括资本市场运作、并购、基金等企业法律顾问服务以及股权和投融资领域的重大纠纷。
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