太盟的投资有两点原则，一是投资的行业属于中国的好经济部分；二是投资的企业要有门槛，有自己的护城河
彭韧 | 文
钮键军 康娟 | 编辑

今年初，一本英文回忆录《走出戈壁：我的中国和美国故事》（Go of the Gobi：My Story of China and America），得到了《纽约时报》、《华尔街日报》和《今日美国》等美国主流媒体的关注和褒奖，美联储前主席耶伦更是盛赞这是一本“能够改变美国人对中国人理解的书”。这本书的作者就是曾经带领新桥集团入主深发展，现任亚洲最大的独立私人股权投资管理集团之一太盟投资集团（PAG）董事长兼首席执行官单伟建。
尽管很多人对于单伟建的印象仍然停留在他带领新桥集团收购深发展的经典投资案例之上，但实际上他现在所领导的太盟投资集团对于中国市场的投资规模比当年大得多。前身为“太平洋投资集团”的太盟投资集团成立于2002年，是一家专注于亚洲的投资管理公司，旗下管理的资产总额超过了320亿美元，投资企业包括宝钢气体、海正药业和腾讯音乐等等。
出生于1953年的单伟建毕业于对外经济贸易大学，是我国改革开放后第一代海外留学生，获得旧金山大学MBA、加州大学伯克利分校硕士与博士学位，毕业后他曾经就职于世界银行、Graham & James法律事务所、JP摩根银行等金融机构。对于投资业来说，单伟建的代表之作是领导收购了韩国第一银行和中国深发展银行，尤其是后一个案例，单伟建不仅仅创造了1.5亿美元投入超过24亿美元退出的惊人回报，同时，作为第一例外资通过上市平台来收购一家政府控股的全国性商业银行，这笔投资也是中国并购市场上的一个里程碑式的经典案例。
《巴伦》中国近日采访了这位人生经历异常丰富的投资家。尽管被外界认为手腕强硬，但单伟建谈吐非常温和，说到关键问题时他又绝不含糊。太盟投资集团所投资的企业横跨工业气体、医药、金融和科技等领域，单伟建概括它们共同的核心投资逻辑是：一、它们都属于中国“好经济”的那部分；二、它们都是有进入门槛和护城河的企业。相比之下，科技企业就不太容易建立自己的门槛，这让他在五六年前拒绝了送上门来的WeWork。近期WeWork几近夭折的IPO也印证了他当初的判断——没有门槛和护城河的企业即使看起来再炫，也很难提供令人满意的长期回报。
在10月出版的最新一期《外交事务》（foreign affairs）季刊上，单伟建发表了他对于中美贸易摩擦的文章《无法取胜的贸易战》（The Unwinnable Trade War）。尽管面对中美贸易摩擦等复杂的宏观经济局面，但单伟建仍然相信，在亚洲乃至全世界，中国仍然是投资机会最多的地方。
既要赚钱也要安全
《巴伦》中国：当年你带领美国新桥投资集团并购深发展的案例至今都让人印象非常深刻，能否先简单介绍一下你现在领导的太盟投资集团目前的投资情况？
单伟建：太盟投资集团，现在管理资本金规模是320亿美元，主要投资在国内。我们一共有三个投资板块：房地产投资、绝对回报投资和私募股权投资。房地产投资主要在日本，绝对回报投资包括贷款基金，特殊形式基金，还有不良贷款对冲基金都在这边，然后就是私人股权。这三块资金基本是平均分配的，我们会来总体平衡各自的预期回报，房地产回报率约为20%，绝对回报有各种不同的基金，回报率相对低一些，私人股权投资的回报率整体在20%以上。
《巴伦》中国：私人股权现在一共投了多少项目？
单伟建：因为我们有投有卖，有的已经退出了，现在的组合中大概应该有25个项目，包括有控制权的和只是参股的。
《巴伦》中国：二十几个项目不算多吧？
单伟建：相对红杉基金这些有几百个项目的风险投资基金来讲，项目数量不多，但从并购基金的角度来讲，项目不能太多，因为我们大多是要控股的，我们要把很多资源放进去，要花很多功夫帮助企业改造发展等等，而且我们每个单体项目都比较大，几亿美元甚至几十亿美元，你看我们光5个项目，总投资就已经超过20亿美元，所以我们投资的企业个数比较少，多了还麻烦。
另外，我们不是财务投资者，一般来讲，如果不能参与到治理改造中，我们宁肯不投。这与风险投资不大一样，后者每个项目投资金额比较少，作为一个风险投资基金，投十个项目有一个成功，剩下的七八个哪怕全飞了，问题也不太大，但是它对成功项目要求的回报很高，要几十倍几百倍的回报，这是一个“一白遮百丑”的模式。
我们不一样，一个项目就会押上5亿美元，丢一个对我们来说就是灭顶之灾，所以我们一个都不能丢。我们主要看企业的两个指标，首先看它的收入，其次看它的成长轨迹，这样我们就知道即使在最坏的情况下，我们也不会把钱弄丢了，很少有一个风险资本投资一个项目能获得5个亿的市场回报，我们既要赚钱，也要安全。
《巴伦》中国：一般来讲，你们投一个项目比较典型的决策时间会有多长？
单伟建：从接触到尽调，再到最后签协议，各个国家的情况不一样。在中国相对快一些，从一两个月到半年的时间就差不多了。日本企业的决策过程一般比较漫长，磋商一两年都不见得能做得成，所以各个国家的情况不一样，澳大利亚相对快一些，日本自从安倍晋三就任首相之后，企业重组才真正开始上轨道，但还是进程非常缓慢。
《巴伦》中国：在你看来，中国市场是不是还有很多机会？
单伟建：可以这么说，我觉得作为私人股权投资来讲，在亚洲乃至全世界，中国仍然是机会最多的地方。当然中国这个市场风险也大，有很多特殊性，如果对这个市场不了解的话就可能会造成很大的投资损失。但是你对中国市场比较了解的话，你发现其实这个市场仍然最有吸引力。
太盟今年在中国的投资超过20亿美元，主要投资方向都是跟国内消费有关的。我们今年买了宝钢气体，宝钢气体的主要业务是生产氧气、氮气以及特殊气体提供给使用这些气体的企业，宝钢气体我们今年的收购价格大概是8亿－9亿美元，获得了65%的股权，宝钢仍然持有35%的股权。此前，我们还在2017年收购了盈德气体，盈德气体是中国最大的独立气体供应商，产品与宝钢气体同类，但客户不一样，这笔投资大约是15亿美元，企业价值27亿美元，我们收购了100%的股权。
另外，太盟在两三个星期前刚刚完成了海正药业58%股权的收购，收购价格是5.4亿美元，我们收购的海正药业的部分是上市公司下面的一个研发平台，海正博锐。太盟还投了一个北京专注少儿英语的教育公司LILY英语，投资约3亿美元。我们在两三个星期之前还投了从事消费信贷的乐信，乐信是一个在美国上市的上市公司，我们按照可转债形式投资了3亿美元。
跟我在以前新桥集团的时候相比，现在太盟投资的数量级已经不可同日而语了，深发展我们一共投了1.5亿美元，我们最终获利是24亿美元，但是现在投的规模要大得多，仅今年在中国的投资就超过了20亿美元，对外投资和海外并购这一块，过去我们只是小打小闹，现在是系统性、规模化。
《巴伦》中国：虽然今天太盟在中国投资规模更大，但可能因为不少投资属于ToB行业，公众关注度相对比较低，当然可能跟你个人比较低调也有关系。
单伟建：我们的投资中也有知名度比较高的企业，比如腾讯音乐我们是最早进去的，大概占50%的股权，后来腾讯才进来，和QQ音乐合并。这笔投资很成功，在美国上市后，我们退出了一部分，但还是第二大股东，所以我们在国内投资是很活跃的。
跟当年对深发展的投资相比，一方面上市公司公众关注度比较高，尤其是像深发展这样的全国性上市银行，这家公司还是深圳的第一个上市公司，此前是由深圳市政府控股的全国性银行，股票代码000001，个人股东都有几十万名，第一次通过上市公司上市的平台转让给外资或者说非国有的资金，所以大家都非常关注，媒体也非常关注，但事实上我们现在的投资规模大得多，这也反映了整个中国市场现在的规模比过去要大得多。
中国和这些发达市场国家还有一个非常大的不同，在发达国家企业收购一般都是通过拍卖来进行，中国绝大部分都是通过私下谈判。这里面有一个很重要的原因，因为中国市场的信任度比较低，市场鱼龙混杂，有的是真有的是假，所以在中国，品牌声誉、历史业绩等等都变得非常重要。日本是一个信任度比较高的国家，德国也是，而意大利是一个信任度比较低的市场。在信任度比较高的市场，大部分的投资机构差不太多，只要最后谈成都能够遵守协议，都能够拿得出来钱，但是在中国，很多交易谈完了，最后交割不了。
中国市场还有一个特点，因为信任度比较低，所以很多交易不是100%的收购，只能达到比如65%或58%这样的比例，被收购方要跟收购方做长期伙伴，对双方来讲都是风险保护，否则如果你100%收购，对方一走了之，出问题的话就难办了，如果收购后利益还捆绑一起的话，这种情况就可以避免。在这种情况下，你选择和谁当合伙人就变得很重要。所以大部分收购项目在中国都是私下谈判完成，而在像日本、韩国和澳大利亚基本上就是公开拍卖。但是中国的国有资产必须经过拍卖，通过国有资产转让平台来进行公开拍卖。
选择投资目标的两个原则
《巴伦》中国：我们可否将你定义为主动投资者，一定要获得控制权？
单伟建：比主动投资者更加主动。其实我认为国内所翻译的“主动投资者”（Activist）更应该翻译成维权投资者，维权投资者是指在二级市场购买股份的投资者，比如买了百分之几的股权，然后就开始吵吵，说公司现金太多了，应该多分红，或者公司持有的房地产和主营业务没有关系，要把它给卖掉，公司业务过于分散，要把业务给集中等等，这种投资者叫维权投资者，但我们不一样，因为我们一般不在二级市场投资。
另外，国内把私人股权（Private Equity）翻译成私募股权，我认为是错误的翻译，因为所谓Private Equity，它不是指资金从何而来，是否私募公募，而是指投资到什么地方去。私人股权应该是针对公开上市来说的，所谓私人股权是指与公众股权相对的概念，私人股权一般投资于非上市公司，虽然也不排除投资上市公司，但是绝大多数私人股权投资是非上市公司。
维权投资者是在二级市场上投资的，他们的维权是相对的，而我们的维权是绝对的。我们把控制权给收购了，因此我们就有生杀予夺之权。如何来定义生杀予夺？其实很简单，对于我来说，我们的控制权就体现在一个方面，那就是随时可以任命或更换CEO。也可以用优厚的股权激励制度奖励CEO和管理层，能够控制和更换管理层，才能反映控制权。
《巴伦》中国：您刚才对于这些概念的澄清非常清晰。太盟投的公司和领域给外人感觉好像跨度很大，有制造业、医药业，也有科技业，请问太盟是否有一个共同的投资核心？
单伟建：我们的投资范围当然远远超过中国，但我们今天主要谈中国。太盟的投资有两点原则，一是投资的行业属于中国的好经济部分；二是投资的企业要有门槛，有自己的护城河。
在过去的十几年中，中国实际上存在两种经济，一个是好经济，一个是坏经济。我们先说什么是坏经济，我认为，很多工业和制造业都属于坏经济。为什么这么讲？因为中国的增长模式在很长一段时间就是投资和出口驱动，因为中国的储蓄率比较高，将近50%，我们固定资产投资比例最高的时候达到48.5%。现在降到了45%左右，所以这种模式就造成了大量的产能过剩。
中国制造行业普遍产能过剩，尤其是重工业产业，不管是钢铁有色金属，还是汽车制造，进入门槛不高，中国又不缺钱，所以就造成中国产能利用率长期徘徊在70%多。在这种情况下，中国面临一个特殊现象，那就是虽然经济高速增长，但是利润率很低，产能过剩。出口就更特殊，因为我们的劳动成本每年以双位数的速度增长，过去十年都是11%左右的增幅，人民币汇率也越来越坚挺，所以出口成本就越来越高，由于产能过剩造成全世界的物价都受到压抑，卖的东西太多了，在这种情况下利润率就非常低。所以坏经济就是产能过剩的这一部分，我们不投坏经济，就算增长很快，我们也不投。
长期来说，坏经济是不可持续的，因为中国的储蓄率最终是要下降的，考虑到人口进入老龄化，下降速度会更快，投资驱动的增长模式也不可持续，所以中国经济从十年前就开始从投资驱动和出口驱动向消费驱动转移，尤其是个人消费。中国的固定资产投资占比已经从48%降到了45%，虽然降的幅度并不大，但是绝对数量很大，2006年出口占GDP是36%，现在是18%，降了一半，经合组织（OECD）国家的平均值是29%，所以我们已经不那么依赖出口了；个人消费占比从35%现在已经增加到39%，但和美国的68%相比还差得很远。因此我们认为凡是从事个人消费行业和公司，就属于好经济，有潜力。
对于我们来说，光是好经济还不行。中国一个最大的问题是储蓄率高，资金过剩，一个行业要是赚钱的话，所有人都一拥而上，到最后谁都不赚钱。比如说电动车、电子烟，只要有人做，大家都是蜂拥而上。所以我们的投资还看另外一个标准，就是被投资企业一定要有独特性，有进入门槛，不是一般人可以随便模仿。
比如说医药公司，我们为什么对医药那么有兴趣，因为如果一家医药公司有一种被批准可以上市的药，别人很难模仿，它不是弄点资本金、盖一个药厂就可以了，需要有监管批准，需要漫长的实验过程才能生产药品，所以门槛非常高，我们认为这个企业壁垒比较高，有护城河。
再比如说工业气体，工业气体也是一个非常特殊的行业。如果一家钢铁厂或者半导体厂需要工业用气，工业气体公司就会把空气分离机直接盖在工厂边，一般要签20年到30年的合同，以后不管工厂用不用气都要付钱，因为工业气体就是专门为工厂投资的，不能说不要就不要。反过来，工厂的命脉也卡在工业气体公司的手里，没有氧气就没法炼钢，所以工业气体公司不能说不供就不供，两者捆绑得非常紧，一旦这个客户是你的就是你的，现金流极度稳定。
当然，工业气体公司在大的市场范围内还是要竞争的，因为这个客户不见得是你的，但一旦这个客户是你的就跑不了了。所以这个行业进入壁垒很高，我们主要的竞争对手都是国外企业，在独立的气体供应商中，盈德气体占市场份额大概是35%左右，宝钢气体市场份额估计能有百分之十几，加起来市场份额接近50%。这就是我们进入的门槛。医药也好，工业气体也好，都有门槛，你再看腾讯音乐，它的进入门槛就是版权。
《巴伦》中国：你说的壁垒可以说就是巴菲特所说的护城河，那您如何看待科技公司？
单伟建：我们也投资过科技公司，比如腾讯音乐，但是一般来讲，科技公司要不就是没有被证明能够成功，而等它被证明是可以成功的时候，它又太贵了。科技创新一旦被证明成功的话，往往价格已经是贵得可望而不可即了。贵，对于我们来说就是最大的风险。
大概在五六年前，高盛带着联合办公WeWork创始人亚当·纽曼来找我，我听他们说了联合办公的概念，刚开始听我觉得很新奇，但是我也不觉得有什么他能干别人不能干的事情。高盛当然是希望我们投资了，我问作价多少，高盛回答说100亿美元。100亿美元？！我说这个估值是怎么算出来的，他们说不出来，所以我们就没投，但这些年我一直关注这家公司，看看我们到底错失了多少钱。WeWork去年上市路演之前的一轮私募估值是470亿美元了，但是我还认为这个估值过高，也不觉得它有多少科技含量，今年IPO之前估值跌到了大约100亿美元，已经跌回五六年前的估值水平了。
所以我们一般不投科技公司，因为它们不是太早就是太贵。中国很多科技公司，或者说新兴公司的建立都得益于中国资本金太多。我碰见过一个做电子烟的人，他跟我说，他们的竞争对手是那些白送烟的，产品要做得很好才能与别人免费的产品竞争。所以这样一个资本金多得不得了的商业环境，产生了烧钱买用户的特殊商业模式，而且如果大家都看到公司不赚钱、但是投资者赚钱这种先例的话，资本金就会前赴后继往里涌，这种特殊模式就能够维持。
我看过一篇关于中国一家电动汽车商的报道，文中说，每生产一辆车，该公司就亏损多少钱，只有在资本非常充足的时候才能维持这样的模式。特斯拉不赚钱，但是有资本金来支持它，但是从长期角度来讲，它早晚必须能够赚钱才能生存。我们一般不去投不赚钱的企业，但也不是绝对，比如海正药业就不盈利，但是我们知道它的现金流很强，很多资金都投入了研发，所以我们知道它的底子很厚，不会赔钱。对于我们来说，现金流是最重要的，有收入就有现金流，这是最重要的，不然的话你老得往里扔钱。
中美贸易是互惠互利关系
《巴伦》中国：作为一个投资者，您如何看待中美贸易摩擦，近日还有市场传闻说美国政府可能会限制对中国资本市场的投资，贸易战可能会向金融战延伸，您觉得这会成为现实吗？
单伟建：我觉得要做最坏打算，这个打算就是贸易摩擦会越来越多，可能会从各个层次、各个领域中产生。其实无论鼓吹脱钩也好、制裁也好的人往往忽视了一个事实，就是中美的经济交往是互惠互利的，很多人完全不清楚这是一个互惠关系，所以我写下了《贸易战还能打多久？》这篇文章，这篇文章的中文版已经发表在《财经》杂志，英文版会发表在美国外交政策领域最有影响的《外交事务》期刊上。在这篇文章中，我用数字来说明，贸易是一个双向的关系。打贸易战，其实美国的损失比中国高，但是中国的市场心理很脆弱。贸易战的实际影响从出口来说并不大，今年头八个月，中国对美国出口下降了不到4%，而美国对中国出口下降24%，所以我们的贸易顺差反而增加了12%，贸易顺差是在扩大而不是缩小。所以贸易摩擦对中国的实质影响不大，但是中国的市场心理很脆弱，去年首先是去杠杆，刚开始的时候还有国进民退等话题，投资者心理就变得很脆弱，再加上贸易摩擦，所以去年股票市场“砰”一下子跌了20%。
其实你看实际贸易数字的话，中美贸易摩擦对中国经济影响很小，对美国经济影响非常大，但是美国经济现在正在经历历史上最长的一个扩张期，此前从没有经历过这么长的扩张期，所以除了那些被直接影响到的企业和消费者，目前美国人的心理感受还不太明显。按照美联储的计算，中美贸易摩擦所带来的“无谓损失”（deadweight loss，又称为社会净损失）加起来将近800亿美元，平摊到每个美国家庭身上是620美元，虽然从整体上来说800亿美元是很大的数，但是每一个美国家庭平均负担不大，所以美国人在经济增长率高达3％、4%的时候，感觉还不强烈，但是等经济增长率到了1.5%，甚至开始陷入衰退的时候，他们的感觉就会越来越强烈。
另外我觉得在贸易方面，中美是双方互利互惠，比如苹果手机是在美国设计，在中国组装，苹果美国公司最终能够获取54%左右的附加值，而中国的附加值不过1.8%；而美国十大微处理芯片生产商在中国的销售额是美国本土销售额的2.8倍，所以失去中国市场对美国的打击会非常大，中美贸易摩擦对美国来说是杀人一千自损八百，甚至是杀人五百自损两千，这种打法实际上对美国自己非常不利。这些数据我们能够看到，美国人应该也能够看到，那么为什么没有人站出来说，因为这是一个政治问题，所以企业自己就不愿意出来冒头。
再来说说金融的问题，中国在美国上市公司加起来总市值可能有1万多亿，但是中国从美国市场过去十年融资的总规模你猜是多少？总共才500亿美元，这500亿美元中间，有400亿美元是阿里巴巴拿走，剩下那些就100亿美元，所以这个规模可以说微乎其微，500亿美元在资本市场是一个很小的数字，我们就管着320亿美元。如果只是说限制中国这些上市公司的话，对于中国经济的影响不会太大，比如腾讯就不是在美国上市，在香港上市照样也可以。中国公司在美国上市的总市值是挺高的，但是市场上真正流通的股票不多，所以从融资角度来看，美国并没有那么重要。当然，去美国上市不仅仅是为了融资，海外上市公司也有比如说优化公司治理结构等等考虑，所以肯定会有一定影响，不过我们还有其他上市地点的选择，况且在美国上市不过也就100多家中国企业，如此而已，不会致命。
我觉得，在这个世界上资本金远远超过投资机会，像我们最近一期并购基金，募集目标是60亿美元，我就给它封在60亿，必须得给它封顶，不然的话钱太多我们短期投不出去，会影响回报率。资本金在这个世界上是过剩的，投资机会是稀缺的，尤其好的投资机会更稀缺，所以如果美国说不要中国的投资机会，不给中国钱，这是搬起石头砸自己的脚，对美国自己不利。所有投资公司都是从全球化的市场得到最大的利益。当市场分割的时候，整个全球经济都会受到影响，尤其金融市场的全球化比任何市场都要发达，速度最快，所以如果金融市场被分割，对于全球经济都会有负面影响。
《巴伦》中国：美联储前主席耶伦曾盛赞您的《走出戈壁》这本书改变了美国人对中国人的理解，这本书会出中文版吗？
单伟建：这本书还在缓慢的翻译过程当中，还有一大半要翻译过来，但又不是简单的翻译。我发现有很多需要给美国人解释的内容，对中国读者不用解释，很多需要给中国人解释的内容，美国不需要，所以我还需要做很多改写。
《巴伦》中国：谢谢您，我们非常期待能早日看到《走出戈壁》的中文版。
转载自微信公众号“巴伦”，原载2019年10月21日出版的《财经》杂志
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责编 | 王悦欢 yuehuanwang@caijing.com.cn