原创申明
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一、为何要制定规范金融机构资产管理产品两类基金的文件？
2018年4月，人民银行牵头发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（资管新规），中国百万亿量级的资管行业正式步入规范发展的新阶段，其中资管新规第二条规定“创业投资基金、政府出资产业投资基金的相关规定另行制定”。
据市场机构数据统计，截至2019上半年，中国创业投资市场可投资本量约8800亿，政府引导金市场到位资金超4万亿，创业投资和政府引导金已经成为中国股权投资市场最重要的参与者之一。但随着银行等传统金融机构出资受限，市场源头资金骤减，主要指标均呈下跌态势，尤其是创业投资市场，募资金额断崖式下跌，投资事件数量和金额也跟随下跌，市场出现低迷情绪。
由于两类基金有其特殊性，不便在资管新规中规范，需要另行出台。作为资管新规的补充配套文件，这次国家发展改革委、中国人民银行、中国财政部、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局联合印发联合发布《关于进一步明确规范金融机构资产管理产品投资创业投资基金和政府出资产业投资基金有关事项的通知》（发改财金规〔2019〕1638号）宣告资管新规的大部分补丁已经补充完成。
二、什么是创业投资基金？
谈创业投资基金之前首先要明白什么是创业投资企业，为促进创业投资企业发展，早在2005年，国家发改委发布了《创业投资企业管理暂行办法》（国家发改委39号令）对创业投资企业下了定义，系指在中华人民共和国境内注册设立的主要从事创业投资的企业组织。这一类经济组织不干别的专门做投资，投资谁呢？创业企业，那什么才算是创业企业呢？
39号令一并定义了创业企业，系指在中华人民共和国境内注册设立的处于创建或重建过程中的成长性企业，但不含已经在公开市场上市的企业。
10月19日，国家发展改革委、中国人民银行、中国财政部、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局联合印发了《关于进一步明确规范金融机构资产管理产品投资创业投资基金和政府出资产业投资基金有关事项的通知》（发改财金规〔2019〕1638号，以下简称1638号文）对创业投资基金下了个定义。
该通知所称创业投资基金，是指向处于创建或重建过程中的未上市成长性创业企业进行股权投资，以期所投资创业企业发育成熟或相对成熟后，主要通过股权转让获取资本增值收益的股权投资基金。
三、创业投资基金是私募基金还是公募基金？
答：符合《创业投资企业管理暂行办法》（发展改革委2005年第39号令）或者《私募投资基金监督管理暂行办法》（证监会2014年第105号令）关于创业投资基金的有关规定，并按要求完成备案。
按照2014年发布的《私募投资基金监督管理暂行办法》，私募投资基金是指在中华人民共和国境内，以非公开方式向投资者募集资金设立的投资基金。
私募投资基金有三种形式，一种是SPV模式特殊目的载体，虚拟金融机构，即私募投资基金公司发行的资产管理产品。另外两种模式分别是公司模式和合伙企业模式。105号令明确非公开募集资金，以进行投资活动为目的设立的公司或者合伙企业，资产由基金管理人或者普通合伙人管理的，其登记备案、资金募集和投资运作适用本办法。
所以不管什么模式的私募投资基金都要受到监督管理，而监督管理者正是中国证监会及其派出机构。虽然设立私募基金管理机构和发行私募基金不设行政审批，105号文同时还规定中国证券投资基金业协会依照《证券投资基金法》、本办法、中国证监会其他有关规定和基金业协会自律规则，对私募基金业开展行业自律，协调行业关系，提供行业服务，促进行业发展。比如，私募基金登记备案，基金管理人需要获得基金业从业资格，日常监管，市场退出都有一成套的规章制度。
私募基金应当向合格投资者募集，单只私募基金的投资者人数累计不得超过《证券投资基金法》、《公司法》、《合伙企业法》等法律规定的特定数量。所以，创业投资基金必然是私募基金，这点毋庸置疑。
四、创业投资基金可以投资上市企业么？
在G31《投资业务情况表》中，[4.3私募创业投资基金]是指向处于创业各阶段的未上市成长性企业进行股权投资的私募基金（新三板挂牌企业视为未上市企业）。
而在G06《非保本理财业务月度统计表》中，[1.14.3创业投资基金]属于[1.14私募基金]的子项。该项目是指向处于创业各阶段的未上市成长性企业进行股权投资的私募基金（新三板挂牌企业视为未上市企业）。对于市场所称“成长基金”，如果不涉及沪深交易所上市公司定向增发股票投资的，现属于“创业投资基金”；如果涉及上市公司定向增发，则属于“上市公司定增基金”。
该定义实际来源于中基协《有关私募投资基金“基金类型”和“产品类型”的说明》，该说明将私募基金分为私募证券投资基金、私募证券类FOF、创业投资基金、创投类FOF、私募股权投资基金、私募股权类FOF、其他私募投资基金、其他私募FOF。
1638号文对适用本通知的创业投资基金应同时满足六项条件，其中之一是基金投资范围限于未上市企业，但所投资企业上市后基金所持股份的未转让及其配售部分除外。所以G06报表中投资上市公司定向增发，则不属于创业投资基金范畴，“上市公司定增基金”似乎应该另开一个子项比较合理。
五、创业投资基金能否从事债权融资？
在中基协最想备案的产品最早是债权类私募基金，但后来没有这种类型，其他私募投资基金似乎还能打点擦边球。如果私募基金从事债权投资业务，实际就偏离了基金的本质，变成了影子银行。以往银行通过理财、各类资管产品、私募基金多层嵌套最终投向了某债权来规避监管，后来就成为金融乱象中重点打击对象。
再回到创业投资的定义，创业投资基金是指向处于创建或重建过程中的未上市成长性创业企业进行股权投资，以期所投资创业企业发育成熟或相对成熟后，主要通过股权转让获取资本增值收益的股权投资基金。因此其不能直接向被投资企业融资，也不能通过明股实债方式变相向被投资企业融资。
1638号文还规定了一条，基金运作不涉及债权融资，但依法发行债券提高投资能力的除外。这实际是指基金自身可以加杠杆，在募集资金小于投资标的所需资金时，唯一可行的方式为发行债券。
六、创业投资基金还有哪些要求？
答：创业投资基金投向要符合产业政策、投资政策等国家宏观管理政策；对直接服务于培育壮大新兴产业集群、提升自主创新能力、关键领域核心技术攻关、装备智能化转型升级、创新创业创造等方向的部分基金予以重点支持。对于创业投资基金，还要求基金投资范围限于未上市企业、基金存续期限不短于7年、基金名称体现“创业投资”字样或基金合同和基金招募说明书中体现“创业投资”策略等。
创业投资基金份额不得进行结构化安排，所谓结构化安排是指基金设置了两种不同的份额。优先级份额的预期收益及风险较低，而劣后级份额的预期收益及风险更高。
不过还有兜底条款，政府出资设立的创业投资引导基金作为优先级的除外。创业投资引导基金是由政府设立并按市场化方式运作的政策性基金，主要通过扶持创业投资企业发展，引导社会资金进入创业投资领域。引导基金本身不直接从事创业投资业务。通过引导基金可以发挥财政资金的杠杆放大效应，增加创业投资资本的供给，克服单纯通过市场配置创业投资资本的市场失灵问题。特别是通过鼓励创业投资企业投资处于种子期、起步期等创业早期的企业，弥补一般创业投资企业主要投资于成长期、成熟期和重建企业的不足。
七、什么是政府出资产业投资基金？
答：1638号文将“政府出资产业投资基金”定义为包含政府出资，主要投资于非公开交易企业股权的股权投资基金和创业投资基金。该定义与《政府出资产业投资基金管理暂行办法》（发改财金规〔2016〕2800号）完全一致。
创业投资基金的出资人如果是政府出资则即是创业投资基金又是政府出资产业投资基金，两者之间存在交集。
股权投资基金投资范围比创业投资基金范围要广，指投资包括未上市企业和上市企业非公开发行和交易的普通股（含上市公司定向增发、大宗交易、协议转让等），可转换为普通股的优先股和可转换债等的私募基金。
《政府出资产业投资基金管理暂行办法》（发改财金规〔2016〕2800号）将政府投资基金定义为是指由各级政府通过预算安排，以单独出资或与社会资本共同出资设立，采用股权投资等市场化方式，引导社会各类资本投资经济社会发展的重点领域和薄弱环节,支持相关产业和领域发展的资金。
政府出资产业投资基金是政府投资基金的一个子项。其特征均为政府出资，所谓政府出资，是指财政部门通过一般公共预算、政府性基金预算、国有资本经营预算等安排的资金。
八、政府出资产业投资基金是否要求政府全额出资？
答：1638号文进行了明确，中央、省级或计划单列市人民政府（含所属部门、直属机构）批复设立，且批复文件或其他文件中明确了政府出资的；政府认缴出资比例不低于基金总规模的10%，其中，党中央、国务院批准设立的，政府认缴出资比例不低于基金总规模的5%。
因此，政府出资产业投资基金本质上还是政府引导，邀大家共同参与，提高基金总规模投向符合产业政策、投资政策等国家宏观管理政策的实体。为了防止通过产业投资基金方式增加地方政府隐性债务，文件也明确基金运作不涉及新增地方政府隐性债务。
政府出资产业投资基金募集金额非常大，又属于私募基金范围，受到合格投资者不超过200人的约束。因此，资管新规中另行制定相关办法。
九、2020年之后该资管产品如何投资两类基金？
答：资管新规的核心一是穿透原则，即向上穿透要符合投资者适当性原则，向下穿透不能多层嵌套。二是期限匹配原则，资产端的剩余期限不能长于权益端的剩余期限。
私募基金向上穿透不可能是公募资管产品，因此可以投资两类基金的只能是私募资产管理产品，只能是私募资管产品，多支私募资管产品合格投资者和其他投资者合并计算不超过200人。
创业投资基金和政府出资产业基金多是私募FOF基金。政府出资往往扮演的是母基金的角色，引导其他资金投资壮大基金规模。如果将其看作为一层嵌套，各类资管产品均不能投资已有嵌套的两类基金。因此，1638号文明确，符合本通知规定要求的两类基金接受资产管理产品及其他私募投资基金投资时，该两类基金不视为一层资产管理产品。实际就是享受公募基金待遇。
但是，与公募基金流动性高的特性不同，私募股权类投资基金期限较长，比如，创业投资基金存续期限要求不短于7年，此类基金由于缺乏流动性。按照资管新规要求“”资产管理产品直接或者间接投资于未上市企业股权及其受（收）益权的，应当为封闭式资产管理产品，并明确股权及其受（收）益权的退出安排。未上市企业股权及其受（收）益权的退出日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日”。
因此发行投资于两类基金的资管产品必须是封闭式私募股权投资类资产管理产品，合格投资者数量受到严格限制，封闭期较长。两类基金未来不会吸收到广大的公募理财资金，发行难度上升，规模很难壮大，追求中长期限回报的保险资管产品才可能是两类基金投资的主力军。
十、过渡期两类基金如何安排？
答：资管新规发布之前，两类基金募集的资金来源主要是银行发行的理财产品。按照现在的分类基本均属于公募理财产品，期限错配、不合格投资者人数繁多。如果现在清理，必然会导致基金的募集资金断裂，资管产品管理人需要刚兑的窘境。本身资管新规也设置了过渡期安排，对于期限错配的老产品可以续接，但在2020年末不得有存续。两类基金作为股权投资基金在2020年末多数不会到期，这都是现实中问题。
因此，1638号文还是有一定松动，对于《指导意见》出台前已签订认缴协议且符合本通知规定要求的两类基金，过渡期内，金融机构可以发行老产品出资，但应当控制在存量产品整体规模内，并有序压缩递减，防止过渡期结束时出现断崖效应；过渡期结束仍未到期的，经金融监管部门同意，采取适当安排妥善处理。
此外，过渡期内，可以将该产品整体视为合格投资者，不合并计算该产品的投资者人数。该条实际上市豁免向上穿透合格投资者以及投资者合并人数。只要投资于两类基金的SPV+单体合格投资者不超过200人即在过渡期内不违规。
不过依然有前提条件，对于投资方向限定于符合本通知规定要求的两类基金的资产管理产品，其管理机构应当加强投资者适当性管理,在向投资者充分披露并提示产品投资性质和投资风险。对金融机构未充分履行告知义务的，金融监管部门依法依规从严从重处罚。
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