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债市利好有限，信用风险可控——（海通债券每周交流与思考第342期，姜珮珊等）摘 要
上周债市继续走弱。国债利率平均上行4BP，AAA级企业债收益率平均上行6BP，AA级企业债收益率平均小幅上行3BP，城投债收益率平均上行5BP，转债指数微涨0.03%。
海外降息潮延续，降息预期续升。
上周菲律宾、印尼、土耳其、俄罗斯央行纷纷宣布降息或降准。其中，俄罗斯央行降息50BP至6.5%，降息幅度较今年6月、7月和9月的25BP进一步加大。全球央行降息潮延续，显示全球经济下行压力加大。
美国方面，10月密歇根大学消费者信心指数终值为95.5，弱于预期和初值96，环比上涨2.5%，但同比下跌3.1%；一年通胀预期终值降至2.5%，创2017年以来新低。消费信心与通胀预期的下滑推升宽松预期。截至10月25日，市场预计10月降息的概率从一周前的91.4%继续升至93.5%，十年美债收益率上行4BP至1.80%。
经济边际回暖，通胀压力延续。
中观数据显示，十月以来地产销量增速回升，乘用车批零降幅扩大，6大电厂发电耗煤增速继续回升、并创18年2月以来新高，重卡销售增速持续改善。这意味着10月经济边际回暖。
通胀方面，10月第三周，猪价环比上涨8.6%、涨幅较前一周有所回落，菜价上涨、水果价格回落，商务部食用农产品价格环比上涨2.6%。由于猪价涨幅仍高，我们预测10月CPI同比继续回升至3.4%。生产资料价格方面，10月以来国际油价企稳回升，国内钢价和煤价保持平稳，由于高基数原因，预计10月PPI同比降幅扩大至1.5%。
10月LPR未降，货币宽松受限。
上周货币市场面临缴税与政府债券缴款的压力，央行加大公开市场投放力度，资金面先紧后松，货币利率均值小幅上行。但市场期待的TMLF并未落地，再加上10月LPR利率维持不变，市场宽松预期再次回落。
展望未来，中美贸易摩擦达成阶段性协议，外部环境对经济压力缓解。国内方面，10月以来工业生产继续改善，地产销量增速回升，猪价上涨压力仍大，通胀预期持续回升，货币宽松受限。
债市利好有限，信用风险可控。
我们认为，债市短期利好有限。从基本面看，经济边际回暖，通胀预期升温。从政策面看，货币宽松受限，在地方政府专项债助力下，多地迎来项目开工潮，积极财政发力托底经济。从资金面看，央行始终通过公开市场工具维持资金面松紧适度，降息多次落空，短端利率难以大幅下降，制约长端利率下行。从配置角度来看，9月银行利率债增持力度大幅回落，而外资和广义基金增持力度增强，市场担心债券基金发行步伐放缓会影响广义基金的后续配债力度。综合来看，债市利好有限，利率下行仍需等待基本面配合，短期仍将维持震荡格局。
信用债方面，我们认为信用风险整体可控。一方面，信用债市场已经经历过多轮风险的集中爆发，高风险存量券的占比持续降低，且17年以来债务增速得到控制，避免风险的继续“堆积”；另一方面，货币政策保持稳健，大规模宽信用政策短期难以看到，企业面临的融资环境不会有快速明显的好转，从这个角度看，信用风险偏好的提升不会马上看到。市场风险偏好依然处于较低水平，仍应以中高等级信用债为主，在此基础上建议把握结构性机会，资质下沉尚需更多推力。
一、货币利率：宽松受掣肘
1）资金面由紧转松。为应对税期流动性紧张，上周央行逆回购投放5900亿元，逆回购到期300亿，公开市场净投放量5600亿元。R001均值下行1BP至2.67%，R007均值上行11BP至2.92%。DR001均值下行1BP至2.62%，DR007均值上行3BP至2.71%。
2）货币宽松受掣肘。中美贸易摩擦达成阶段性协议，外部环境对经济压力缓解。国内方面，10月以来工业生产继续改善，9月CPI破3%，生猪存栏大幅下滑，后续猪价上涨压力仍大，CPI上涨压力仍未缓解。如果CPI长期维持在3%以上，实际利率存在转负的风险。此外地产销量增速仍在回升，房价并未出现显著下行迹象，货币宽松受到掣肘。
 
 二、利率债：债市利好有限
1）债市震荡调整。上周1年期国债收于2.62%，较前一周上行5.3BP；10年期国债收于3.24%，较前一周上行5BP。1年期国开债收于2.75%，较前一周上行1.8BP；10年期国开债收于3.63%，较前一周上行5.7BP。
2）供给减少，需求尚可。上周，利率债共发行2489亿元，环比增加482亿元。利率债净供给为1370亿元，较上一周增加884亿元。其中，记账式国债发行980亿元，政策性金融债发行839亿元，地方政府债发行571亿元。利率债认购倍数分化，需求尚可。
3）银行负债端下行或有望助力债牛。根据银行各类资产配置的比价关系，目前一般企业贷款和国债、国开债在刨除税收、风险占用之后的收益率相当。这意味着如果贷款利率没有明显下行的情况下，债券收益率大幅下行的可能性不高。而目前对于结构性存款的监管有利于降低银行负债端压力（同业负债和债券融资成本已显著下行），从而为贷款利率下行打开空间，债券收益率下行也将顺理成章。
4）债市短期利好有限。从基本面看，10月以来终端需求好坏参半，地产销量增速回升，乘用车批零降幅扩大，工业生产继续改善，猪肉价格上涨将继续推升通胀；从政策面看，货币宽松受掣肘，在地方政府专项债助力下，多地迎来项目开工潮，积极财政发力托底经济；从资金面看长期以来央行始终通过公开市场多种工具维持资金面松紧适度。综合来看，债市利好有限，利率下行仍需等待基本面配合，短期仍将维持震荡格局。
 
三、信用债：风险整体可控，资质下沉尚需推力
1） 信用债收益率继续上行。上周信用债市场收益率上行，AAA级企业债收益率平均上行6BP，AA级企业债收益率平均小幅上行3BP，城投债收益率平均上行5BP。
2）“18西王CP001”违约。在从齐星集团担保事件中脱身后，今年7月和9月西王集团又陷入了邹平县供电公司的担保问题中。尽管今年7月底搜狐、中国日报网等多家媒体报道称山东省、滨州市、邹平市三级政府共同成立30亿元重点企业发展基金，支持西王集团发展，但显然没有赶得上债务的到期速度，上周“18西王CP001”实质性违约。后续来看，一方面公司偿债意愿较强，从17年齐星集团担保问题出现后，西王集团已经累计净兑付了近百亿的债券，本期短融违约后，西王集团紧接着发布公告称拟与投资者商议展期事项；但另一方面，除了本期短融外西王集团还有90亿左右的存续债券，其中明年一季度以前到期的有近35亿，还有一期10亿的公司债进入回售期，而截止19年6月末公司账面上的货币资金只有13.74亿，旗下上市公司的股权处于高比例质押状态，新债发行屡屡受阻， 政府资金到位情况不透明，违约风险极大。此外还需警惕由此带来的区域性再融资风险。
3）创投基金和政府产业基金豁免多层嵌套限制。上周发改委等多部门联合发布《关于进一步明确规范金融机构资产管理产品投资创业投资基金和政府出资产业投资基金有关事项的通知》，明确了创业投资基金、政府出资产业投资基金的定义，并提出接受资管产品及私募基金投资时，该两类基金不视为一层资管，即不视为嵌套。此外，对政府出资产业投资基金在政府认缴比例上进行明确限定，并明确基金运作不涉及新增地方政府隐性债务。此举有助于缓解两类基金募资难的问题。
4）信用风险整体可控，资质下沉尚需推力。一方面，自信用债打破刚兑后，信用债市场已经经历过多轮风险的集中爆发，高风险存量券的占比持续降低，而且17年以来金融严监管、去杠杆的背景下企业融资环境持续处于收紧的状态，债务增速得到控制，避免风险的继续“堆积”；另一方面，货币政策保持稳健，大规模宽信用政策短期难以看到，企业面临的融资环境不会有快速明显的好转，从这个角度看，信用风险偏好的提升不会马上看到。信用风险整体可控，资质下沉尚需更多推力。
 
四、可转债：成交缩量、估值压缩
1）转债指数微幅上涨。上周中证转债指数微幅上涨0.03%，日均成交量（包含EB）仅28亿元，环比下跌27%，我们计算的转债全样本指数（包含公募EB）下跌0.04%。同期沪深300指数上涨0.71%、创业板指上涨1.62%、上证50上涨0.13%。个券55涨3平133跌，正股110涨5平76跌，游族转债上市，冰轮转债退市。个券涨幅前5位分别是天马转债（14.27%）、东音转债（8.55%）、天康转债（7.19%）、利欧转债（4.41%）、中装转债（4.32%）。
2）5只转债发行。上周转债发行节奏依旧较快，共有西藏天路、石英股份、索通发展、北方国际等5只转债发行。审批节奏略有放慢，上周无转债获批文，璞泰来（8.7亿元）、深南电路（15.2亿元）等5只转债过会，泛微网络（3.16亿元）、永兴材料（7亿元）转债预案获受理，沃特股份、依米康终止了转债发行。此外，上周上海银行（200亿元）、隆基股份（50亿元）等5家公司公布了转债预案。
3）成交缩量，估值压缩。上周转债市场走势震荡，全周微幅收涨，估值压缩、成交也大幅缩量，表现明显弱于权益市场。原因一方面是转债供给放量，另一方面是债市上周下跌，对转债估值也有一定影响，表现为上周债性券的集体下跌，估值压缩。我们在此前周报中曾分析过，今年转债市场的最大变化是节奏上介于股债之间，尤其受债市的影响较为明显。我们认为四季度经济企稳、通胀上行，货币难以放松，债市有回调压力，对于转债来说可能会承受一定的估值波动风险。策略上可偏稳健，短期重点关注银行、周期、可选消费等滞涨板块；中期成长风格依旧较优，关注回调后的配置机会。
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