导语
根据2018年4月27日中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发〔2018〕106号），下称《资管新规》）第二条第三款规定：私募投资基金适用私募投资基金专门法律、行政法规，私募投资基金专门法律、行政法规中没有明确规定的适用本意见，创业投资基金、政府出资产业投资基金的相关规定另行制定。
2019年10月25日，国家发展改革委、中国人民银行、中国财政部、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局联合印发了《关于进一步明确规范金融机构资产管理产品投资创业投资基金和政府出资产业投资基金有关事项的通知》（发改财金规〔2019〕1638号，以下简称《通知》），符合规定要求的两类基金接受资产管理产品及其他私募投资基金投资时，该两类基金不视为一层资产管理产品。
文件重点内容
一、明确资管新规所指的两类基金的定义。
二、资管新规前已签署的这两类基金均有效。
三、资管新规过渡期内，存量这两类基金需控规模并有序压减。过渡期后涉资管产品出资的，应按资管新规执行。
四、过渡期内投向符合本通知的两类基金的资管产品，整体视为合格投资者，不合并计算该产品的投资者人数。
五、符合本通知两类基金接受资管产品及私募基金投资时，该两类基金不视为一层资管，即不视为嵌套。
适用符合本通知的创业投资基金
本通知所称创业投资基金，是指向处于创建或重建过程中的未上市成长性创业企业进行股权投资，以期所投资创业企业发育成熟或相对成熟后，主要通过股权转让获取资本增值收益的股权投资基金。适用本通知的创业投资基金应同时满足以下条件：
（一）符合《创业投资企业管理暂行办法》（发展改革委2005年第39号令）或者《私募投资基金监督管理暂行办法》（证监会2014年第105号令）关于创业投资基金的有关规定，并按要求完成备案；
（二）基金投向符合产业政策、投资政策等国家宏观管理政策；
（三）基金投资范围限于未上市企业，但所投资企业上市后基金所持股份的未转让及其配售部分除外；
（四）基金运作不涉及债权融资，但依法发行债券提高投资能力的除外；
（五）基金存续期限不短于7年；对基金份额不得进行结构化安排，但政府出资设立的创业投资引导基金作为优先级的除外；
（六）基金名称体现“创业投资”字样或基金合同和基金招募说明书中体现“创业投资”策略。
适用符合本通知的政府产业投资基金
本通知所称政府出资产业投资基金，是指包含政府出资，主要投资于非公开交易企业股权的股权投资基金和创业投资基金。适用本通知的政府出资产业投资基金应同时满足以下条件：
（一）中央、省级或计划单列市人民政府（含所属部门、直属机构）批复设立，且批复文件或其他文件中明确了政府出资的；政府认缴出资比例不低于基金总规模的10%，其中，党中央、国务院批准设立的，政府认缴出资比例不低于基金总规模的5%；
（二）符合《政府出资产业投资基金管理暂行办法》（发改财金规〔2016〕2800号）和《政府投资基金暂行管理办法》（财预〔2015〕210号）有关规定；
（三）基金投向符合产业政策、投资政策等国家宏观管理政策；
（四）基金运作不涉及新增地方政府隐性债务。
在资管新规过渡期内及适用上述符合本通知的两类基金情况下
我们认为，在嵌套层数限制问题，私募投资基金专门法律、行政法规尚没有相关规定。根据上述《资管新规》第二条第三款的规定，私募基金应适用《资管新规》关于嵌套层数的限制规定，即资产管理产品可以再投资一层资产管理产品，所投资的资产管理产品不得再投资公募证券投资基金以外的资产管理产品。
且基于《资管新规》答记者问第四条，针对非金融机构违法违规开展资管业务的乱象，《资管新规》也按照“未经批准不得从事金融业务，金融业务必须接受金融监管”的理念，明确提出除国家另有规定外，非金融机构不得发行、销售资管产品。“国家另有规定的除外”主要指私募投资基金的发行和销售。”我们认为《资管新规》亦将私募基金纳入资管产品的范畴，构成一层嵌套。
在《通知》中明确《资管新规》出台后新签订认缴协议的两类基金，涉及金融机构发行资产管理产品出资的，应严格按照《指导意见》有关规定执行，我们认为，两类基金也被纳资管产品的监管范围内，不符合过渡期内上述适用要求的两类基金，构成一层嵌套。
按照“私募基金适用《资管新规》关于嵌套层数的限制规定且私募基金属于资管产品并构成一层嵌套”的监管逻辑，对于私募股权投资基金，目前合规的嵌套架构为“自有资金-资管产品（含私募基金）-私募基金-直投项目”。基于《通知》，资管产品嵌套创业投资基金或政府出资产业投资基金的，该创业投资基金或政府出资产业投资基金不构成一层嵌套。
综合上述，在过渡期间且符合上述适用要求的两类基金，此前在模糊地带而现在明确合规的路径有“政府出资产业投资基金/创业投资基金-创业投资基金-私募基金”或“私募基金/资管产品-私募基金/资管产品-创业投资基金/政府出资产业投资基金”。
本文为作者学习研究心得与实务经验，不代表作者所执业的律师机构的意见或建议。

LawyerLuiz 刘盼盼律师：
先前曾在知名私募机构、投行任职，于2016年加入京师律师事务所，注册于郑州办公室，证券和投资基金部负责人。
参与的项目涉及境内与北美、欧洲、东南亚、中亚、中东地区的交易，中国律师资格，基金和证券从业资格。专注于私募股权与投资基金、收购兼并、证券资本市场、银行与金融及跨境投资、家族财富与传承等境内外综合公司、金融、资本市场法律实务。
关注的行业领域有区块链与FinTech、TMT、医疗健康、军工与航空航天、房地产、能源与基础设施、教育培训、新零售与电商。
主要的客户为区域以及国际金融投资者、资管机构、银行、国资企业、跨国公司、新经济行业龙头、公益基金及家族办公室。个人微信号：JongPanda。
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