投资要点
公司是中国化工旗下重要科技型平台企业：公司前身天科股份以碳一化学技术及催化剂的生产销售为主，业务规模较小。2018年12月公司通过发行股份及支付现金的方式收购母公司中国昊华旗下11家科研院所，业务范围大幅拓展至氟化工、电子化学品、特种涂料、特种橡塑制品及精细化学品等业务，成为中国化工集团科技板块重要的资本运作平台。
定增项目顺利落地，产业基金助力发展：2019年10月12日，公司完成非公开增发，以11.89元/股的价格向国家军民融合产业基金、华融资管、洛阳国宏三家机构投资者非公开发行59,438,658股，扣除发行费用实际募集7.02亿元。募集资金主要用于建设高品质悬浮树脂、电子级三氟化氮、各类研发平台和军工配套等项目，以保障公司长期高质量发展。
5G基站建设有望带动高端聚四氟乙烯行业的发展：在5G基站中，由于5G信号频率的大幅提高，天线中高频高速覆铜板将全面取代传统FR-4覆铜板，具有更低介电损耗的半柔同轴电缆也将全面取代PE作为绝缘层的轧纹同轴电缆。5G基站用高频高速覆铜板主体材料为PTFE悬浮树脂和分散乳液，半柔同轴电缆绝缘层材料为PTFE分散树脂，我们预计在5G基站建设期间，覆铜板和线缆对PTFE树脂的需求合计将达到百亿级的市场规模。
国内PTFE产能结构性过剩，晨光院是国内PTFE领先企业：2018年我国PTFE产能达到12.9万吨，占全球产能的40%以上，但以注塑级中低端产品为主，产能开工率仅为60%左右。同时随着5G基站建设、环保、飞机、医疗等领域对高端PTFE的需求快速增加，结构性矛盾日益突出。公司下属晨光院的氟树脂产能为2.2万吨/年，居全国第二，研发能力强、产品结构优，研发费用率和毛利率均高于同行。其独家自主研制的高压缩比PTFE分散树脂已实现进口替代，成功配套 5G 线缆生产，快速增长的覆铜板需求也将充分消化新增的5000吨/年高品质PTFE悬浮树脂产能，氟树脂业务有望成为公司更重要的发展引擎。
盈利预测与投资评级：我们预计2019-2021年营业收入45.50亿元、50.72亿元和58.13亿元，归母净利润分别为6.09亿元、6.98亿元和8.09亿元，EPS分别为0.68元、0.78元和0.90元，当前股价对应PE分别为25X，21X和18X。考虑到公司的产品和技术储备丰富，潜在盈利点较多，未来公司盈利有望得到持续性增长，维持“买入”评级。
风险提示：在建产能投产进度不及预期的风险，均品业务波动的风险，子公司的整合管理存在不确定性。
目录
1. 公司为中国化工旗下重要科技型平台企业... 4
1.1. 资产重组再出发，业务范围大幅拓展... 4
1.2. 科研力量雄厚，盈利能力持续向好... 5
1.3. 定增项目顺利落地，产业基金助力发展... 6
2. 聚四氟乙烯为重要的高分子化学材料... 6
2.1. 生产工艺可分为悬浮法聚合和分散法聚合... 7
2.2. 应用范围广，石化和机械是主要消费领域... 8
2.3. 5G商用开启，催生高端PTFE增量需求... 9
2.3.1. 5G基站天线对PTFE材料需求测算... 9
2.3.2. 5G基站线缆对PTFE材料需求测算... 11
2.4. 高端PTFE需求不断增加... 13
3. 公司下属晨光院为PTFE领先企业... 14
3.1. 国内PTFE产能结构性过剩，高端产品对外依存度高企... 14
3.2. 晨光院为高端PTFE领军企业... 15
3.3. 新增5000吨/年悬浮树脂产能，打开成长空间... 16
4. 盈利预测与估值... 16
5. 风险提示 17
1. 公司为中国化工旗下重要科技型平台企业
公司的前身天科股份是经国家经贸委批准，以西南化工研究设计院为主要发起单位，联合浙江芳华日化集团公司，中化化工科学技术研究总院，化学工业部晨光化工研究院（成都），中橡集团炭黑工业研究设计院，共同发起设立的股份制有限公司，以碳一化学技术及催化剂的生产销售为主营业务，于2001年1月在上海证券交易所挂牌上市。
1.1. 资产重组再出发，业务范围大幅拓展
公司于2018年12月通过发行股份及支付现金的方式收购母公司中国昊华旗下11家科研院所，业务范围大幅拓展至氟化工、电子化学品、特种涂料、特种橡塑制品及精细化学品等业务，重组后公司的资产及盈利规模显著提高，已转型升级为先进材料、特种化学品及创新服务提供商。2019年6月，公司更名为昊华科技，至此公司正式成为中国化工集团科技板块的资本运作平台。
经过资产重组，截至2019年9月10日，公司第一大股东中国昊华化工集团股份有限公司的持股比例由23.82%上升至73.31%，为公司实际控制人。
2019年10月12日公司发布公告，完成向国家军民融合产业投资基金等三家机构投资者非公开发行，昊华化工集团持股比例将降至68.45%，仍为第一大股东和公司实际控制人，盈投控股持股比例降至7.86%，国家军民产业投资基金成为公司第三大股东，持股比例为4.22%。
1.2. 科研力量雄厚，盈利能力持续向好
公司重组标的均为优质化工科技型企业，科研力量雄厚。公司通过有效整合科研力量，提高技术转化能力，建立完善多元化、多层次、军民品协同发展的产业布局，即通过承接国家重点科研项目，巩固技术领先优势，提高基于研产结合，产业协同的综合竞争力，形成多领域“高技术产品+技术服务”多维协同的业务模式，打造以氟化工为核心业务，同时发展特种气体、特种橡塑制品等成长产业的立体化产业结构。
2018年公司的持续研发投入保障了技术优势，带动相关产品销量上升；受环保督查下的部分公司停产限产影响，化工产品售价提升，公司依靠强大的化工研发实力和行业地位，将上游材料涨价的影响转移至产品销售价格。
得益于氟化工等化工产品的量价齐升和军品业务的销量增长，2018 年度营业收入达到 41.82 亿元，调整后同比增长 14.7%；净利润达到 5.35 亿元，其中归属于普通股股东的净利润达到 5.25亿元，较 2017 年度增长了 61.06%。国家加大国防投入使得轮胎等军品需求增加助推特种橡塑产品同比增长35.09%，成为增速最高的板块。
2018 年度归属于母公司的净资产为 48.66 亿元，得益于营收和净利的增加，归属于普通股股东加权后的净资产收益率达到 11.13%，较 2017年度增加 3.52个百分点；2018年度净利润率为 12.79%，较 2017 年度增加 3.48 个百分点。
2019年初以来，世界主要经济体增速放缓，同时中美经贸摩擦对国内经济施压。受外部环境的影响，公司氟树脂、三氟化氮、聚氨酯等主要产品价格有所下降，但公司通过加大新产品的市场转化及投放力度、加强军品市场供应、积极开拓老产品新用途、“以量补价”“降本增效”等措施，实现了经济效益稳中有升的态势。2019年是公司完成重大资产重组、实现全面转型的一年，公司2019H1实现营业总收入22.79亿元，同比增长17.73%；归属于上市公司股东的净利润为2.57亿元，同比增长5.93%，充分体现了公司以科研实力保障新品供应的抗周期能力。
1.3. 定增项目顺利落地，产业基金助力发展
2019年10月1日，公司发布定增情况报告，以11.89元/股的价格向国家军民融合产业投资基金有限责任公司、中国华融资产管理股份有限公司、洛阳国宏投资集团有限公司三家机构投资者非公开发行59,438,658股，共募得资金总额 7.06亿元，扣除发行费用实际募集7.02亿元。2019年10月12日公司发布公告完成非公开增发，公司总股本上升至896,624,657股，国家军民融合产业投资基金跻身公司前三大股东。
本次非公开发行募得资金将主要用于“晨光院5000吨/年高品质聚四氟乙烯悬浮树脂及配套工程”、“黎明大成1000吨/年电子级三氟化氮扩能改造项目”、“光明院研发产业基地项目”、“海化院先进涂料生产基地项目”、“黎明院省级企业技术中心能力提升建设”等项目，高度契合国家在氟化工、电子特气、军工配套等多个领域的战略规划及发展方向，同时国家军民融合产业基金的支持更是为公司的长期可持续发展提供了充足的动能。
2. 聚四氟乙烯为重要的高分子化学材料
聚四氟乙烯（PTFE）是由四氟乙烯单体经聚合而得的高分子，其分子结构可以看做聚乙烯中的氢原子被氟原子替代。由于强大C-F键的存在，PTFE具备很多高分子材料欠缺的性能，如特别耐低温（-269.3℃下性能不受影响）、特别耐腐蚀（各类酸、碱、氧化剂，甚至于王水都不能将它腐蚀）、特别难被浸湿（水中浸泡一年也不会膨胀）、高润滑（固体材料中摩擦系数最低）、不粘附（固体材料中表面张力最小，不粘附各种物质）等等。
基于上述特殊的优良性能，PTFE被称之为“塑料王”，是氟化工行业发展快、技术含量高、前景好的重要领域，广泛应用在石油、化工、电子电器、医疗、机械等领域。
2.1. 生产工艺可分为悬浮法聚合和分散法聚合
聚四氟乙烯的上游原材料是萤石，原料萤石粉与浓硫酸在转炉中反应，生成的炉气经过洗涤、冷凝及精馏后，经过脱气塔除去轻组份制得无水氟化氢；无水氟化氢、氯仿在催化剂的作用下进行反应，反应物经分离、洗涤、精馏得到精制二氟一氯甲烷（R22）;R22经水蒸气稀释裂解后，生成含四氟乙烯单体（TFE）及少量全氟丙烯、微量含氟高沸物、氯化氢等的裂化气，通过降温、水洗、碱洗以除去氯化氢后，裂化气再经多次脱水、压缩及干燥后进入脱气塔，其中塔釜物料进入四氟乙烯精馏塔以完成对四氟乙烯单体的检测及收集。
精制得到的高纯度四氟乙烯单体，经汽化后进入聚合反应釜，辅以添加全氟辛酸等作为活化剂，经聚合得到高分子量四氟乙烯树脂。
工业上PTFE主要采用悬浮聚合和乳液聚合（也叫分散聚合），其中悬浮聚合法比较成熟，是工业上合成PTFE的主流方法。通过悬浮聚合生成四氟乙烯聚合体，经水处理、捣碎、干燥、粉碎，及后序处理得到不同规格型号的悬浮树脂；通过分散聚合生成聚四氟乙烯聚合液，通过凝聚、干燥、过筛得到分散树脂；通过分散聚合，在无离子水及各种助剂的作用下反应生成白色乳液，乳液通过浓缩釜进行水份蒸发浓缩成为浓缩液，即分散乳液。
分散树脂有更好的加工性能和制品性能：聚四氟乙烯难熔，流动性差，其颗粒粒径大小和颗粒形态对熔融流动性以及其加工性能和制品性能有重要影响。悬浮树脂和分散树脂品质的差异是由于它们的颗粒尺寸、粒径分布以及颗粒形态不同所致，前者颗粒粒径为毫米级，而后者粒径为亚微米级(250—350nm)。悬浮树脂可成型加工，不能糊状挤出，而分散树脂可用于糊状挤出。PTFE分散树脂的分子量和结晶度一般较悬浮树脂更高, 结晶度最高可达96%~98%，耐弯曲疲劳寿命是悬浮树脂的2300倍。乳液聚合生产的分散树脂的粒子粒径尺寸小、粒径分布合理、粒子形态可控，因此加工性能和制品性能好。
2.2. 应用范围广，石化和机械是主要消费领域
从应用领域来看，石油化工是 PTFE 最大的消费领域之一，主要是利用其耐腐蚀、耐高温的特性，用于一些高温、强腐蚀的设备、阀门、管件等。机械是 PTFE 除石油化工外的又一大消费领域，主要是利用其耐摩擦和高润滑性能，加工成各种各样的机械零部件，以满足不同用途的需要，特别是生产动态密封的零部件，如生产活塞式压缩机的密封件等。此外PTFE还广泛应用于电子电器、轻工纺织、建筑和航空航天等领域。得益于PTFE优良的物理、化学性能，2015年我国主要氟树脂产能为18.31万吨，其中PTFE产能约为氟树脂产能的2/3。
从应用方式来看，PTFE用作防腐减磨材料、防腐密封材料、餐具内衬等各种场景。
PTFE是良好的防腐减磨材料：PTFE管主要用作腐蚀性气体、液体、蒸汽或化学药品的输送管、排气管。由PTFE树脂成型的推压管衬入钢管中形成衬里，或在PTFE推压内管外缠绕玻璃纤维增强，或在PTFE推压管外用钢丝编织缠绕增强后可在高压下传递液体介质，作为液压传动不可缺少的部件。另外，因为PTFE材料的摩擦系数是已知固体材料中最低的，所以这就使填充PTFE材料成为机械设备零件无油润滑的最理想材料。例如造纸、纺织、食品等工业领域的设备加润滑油容易使产品受到污染，所以填充PTFE材料就解决了这一难题。
PTFE还是良好的防腐密封材料：由于聚四氟乙烯综合性能良好，是任何一种密封材料都不可比拟的，它可用于各种苛刻场合的密封，尤其是对于高温、耐腐蚀性要求较高时。聚四氟乙烯生料带纤维长、强度高，而且塑性大、压延性好，施加较小的压紧力就可完全密封，操作应用方便，用在凹凸不平或结构精密的表面更显其高效。
PTFE填料用在滑动部件中可以获得良好的耐腐蚀稳定性，而且它具有一定压缩性回弹性、滑动时阻力小。填充PTFE密封材料使用温度范围广泛，是目前传统石棉垫片材料的主要替代物。
PTFE用于餐具防粘内衬。PTFE材料具有固体材料中最小的表面张力，不粘附任何物质，同时还具有耐高低温、无毒的优良特性，所以PTFE作为涂料常用作餐具的防粘内衬，主要用于不粘锅和微波炉的内胆。
2.3. 5G商用开启，催生高端PTFE增量需求
5G指的是第5代无线通信技术，相对于4G网络，5G不仅仅提高网速和优化移动宽带体验，更在于连接新行业和催生新服务，比如推进工业自动化、大规模物联网、智能家居、自动驾驶等。
工信部于2019年6月6日正式向中国移动、中国联通、中国电信和中国广电四家企业发放5G牌照，中国正式进入5G商用元年。据前瞻产业研究院的预测，2019年至2026年将是5G网络主要建设期，基站、天线等核心硬件市场需求有望爆发。
5G基站需求的显著增长，将同步带动PTFE材料需求的大幅上升。5G基站建设中高频高速覆铜板和射频电缆对PTFE的需求合计超过一百亿元的市场空间，且需求均为高端PTFE树脂，产品对外依存度较高，进口替代的市场机遇大。
2.3.1. 5G基站天线对PTFE材料需求测算
5G网络高频特征显著：从通信原理来看，载波频率越高，其可实现的信号带宽也就越大。4G-LTE的频段最高频率约在2GHz左右，因而其可用频谱带宽只有100MHz；在5G毫米波频段中，28GHz与60GHz是最有望应用在5G通信的两个频段，其中，28GHz的可用频谱带宽可达1GHz，60GHz每个信道的可用信号带宽则可达2GHz，频谱带宽可翻10倍不止。为了更快与更高的峰值传输量，5G向着更高的频率、更低的延迟、更宽的带宽方向发展。
覆铜板作为PBC的基板材料：覆铜板是将电子玻纤布或其它增强材料浸以树脂胶黏剂，通过烘干、裁剪、叠合成坯料，一面或双面覆以铜箔并经热压而制成的一种板状材料，主要用于制作印制电路板（PCB），对PCB起互联导通、绝缘和支撑的作用。产业链上游为电解铜箔、木浆纸、玻纤布、树脂等原材料，下游是PCB产品，终端产业是通信、计算机等。覆铜板在5G行业处于上游位置，为PCB提供基板材料。
5G基站催生PTFE高频高速覆铜板需求：传统4G基站中，主要是RRU射频模块中的功率放大器部分采用碳氢化合物树脂的高频覆铜板，其余大部分采用的是普通FR-4覆铜板，而5G由于信号频率较高、传输数据量大幅增加，以及对射频要求更高，且5G基站中天线和RRU射频模块有望集中在同一电路板上，要求使用具有多层的PCB板，FR-4覆铜板不能满足5G基站要求，PTFE高频高速覆铜板的需求将进一步扩大。
高频高速覆铜板主要采用PTFE树脂作为主体材料：PTFE树脂作为目前为止发现的介电常数最低的高分子材料，在覆铜板中表现出优异的介电性能，在高频、高速工况下的介电损耗满足5G通信基站要求。目前业内通常采用聚四氟乙烯作为主体材料制备高频高速覆铜板，全面代替FR-4覆铜板用于5G天线的PCB板中。
参照智研咨询的数据，5G单个宏站耗用PCB板面积约为4 m2，如果按照PTFE高频高速覆铜板单位面积600元/m2的均价计算，在5G宏站总量600万套的情景假设下，我们预计用于5G宏站的PTFE材料市场规模约将达到30~40亿元。
2.3.2. 5G基站线缆对PTFE材料需求测算
同轴电缆一般以铜线作为内导体，聚乙烯、聚四氟乙烯等树脂作为绝缘层、外导体由浸锡铜线编织，最外层一般采用PVC或PE塑料包裹，在传输高频电磁波信号时，具有信号传输损耗小、抗干扰能力强的优点，应用于移动通信基站、有线电视网络等领域。
移动通信基站主要是由基带处理单元（BBU）、远端射频处理单元（RRU）和天线系统构成，同轴电缆主要应用于连接RRU射频处理单元和天线系统、以及天线系统内部馈电网络之间的连接。
RRU射频处理单元是天线系统和基带处理单元沟通的中间桥梁：接收信号时， RRU 将天线传来的射频信号经滤波、低噪声放大、转化成光信号，传输给 BBU；发送信号时， RRU 将从 BBU 传来的光信号转成射频信号通过天线放大发送出去。RRU射频处理单元与天线系统通过同轴电缆进行连接。
基站天线系统的馈电网络是决定天线信号接受、 传输、发射的关键部件，其内部采用实心聚四氟乙烯（PTFE ）绝缘同轴电缆连接移相器、功分器等组件，将来自功率放大器信号的电流按一定幅度和相位分配到各个天线辐射单元中。
轧纹同轴电缆采用发泡聚乙烯作为绝缘体，用于4G基站天线馈电系统中，由于5G基站电磁波信号频率更高，对同轴电缆的衰减屏蔽参数提出更高的要求。半柔同轴电缆采用PTFE作为绝缘体，凭借PTFE超低介电损耗，表现出优异的衰减屏蔽性能。轧纹同轴电缆在3 GHz频率下的衰减已经达到了20.9 dB/m，而半柔同轴电缆在5 GHz频率下的衰减也仅为0.6 dB/m。在5G基站建设过程中，半柔同轴电缆将全面取代轧纹同轴电缆，叠加馈线用半柔同轴电缆，半柔同轴电缆需求将随5G基站的建设爆发式增长，绝缘层PTFE材料的需求也将同步增长。
根据立木咨询的统计，2018年全球移动通信用射频同轴电缆市场规模达65亿美元；根据Reportlinker的统计，2015年中国射频同轴线缆约占全球50%，对应4G时代中国移动通信用射频同轴电缆市场规模约为200亿元。由于5G时代基站数量是4G的1.5~2倍，单个基站的天线数量是4G时代的1.5~2倍，由此得到5G时代射频同轴线缆用量约为4G时代的3倍，所以我们预计5G通信用射频同轴线缆对应PTFE市场规模将达到70~80亿元。
2.4. 高端PTFE需求不断增加
随下游应用领域的发展，PTFE在移动通信电子、环保、汽车、飞机、医疗设备等行业有新的应用，对PTFE相关材料性能提出更高、更细的要求，产品高端定制化成为聚四氟乙烯行业未来发展趋势。
纤维级聚四氟乙烯用于环保领域：工业烟尘处理过程具有腐蚀性强、氧化性强、温度高等恶劣工况，PTFE 纤维滤料因具有极好的化学和热稳定性，近年来由PTFE 基布和 PTFE 微孔膜复合而成工业除尘滤料在工业烟尘过滤领域的应用获得快速发展，催生除尘环保领域对PTFE纤维材料的需求增长。据东华大学产业用纺织品教育部工程研究中心的预测，至2020年末，垃圾焚烧、煤电、钢铁和水泥行业的烟尘过滤系统对PTFE滤料的累计需求量分别为880t、18855.5t、5660t和7905t。此外PTFE还可用于水处理和空气净化，随着健康理念提升和环保加码，预计PTFE的需求还将进一步提升。
汽车、飞机等高端机械要求特殊的PTFE密封件：采用特种加工工艺制造而成的膨化聚四氟乙烯密封材料可以取代传统垫片、垫圈等密封产品。膨化聚四氟乙烯能有效的杜绝各类机械设备特别是非金属类等工业生产设施的泄漏，是工业生产企业及相关行业解决气体、液体介质“跑、冒、滴、漏”，根治泄漏的有效材料
医疗用聚四氟乙烯的应用场景更加丰富：聚四氟乙烯能够给众多材料进行涂层处理，在含有附属装置或者把手的产品中的应用越来越广泛，它能够帮助临床医生更好的操作设备，在许多医疗设备中都有应用。任何两个连接在一起的组件，例如金属管和塑料外壳都可以受益于聚四氟乙烯涂层的光滑表面。
3. 公司下属晨光院为PTFE领先企业
晨光院始建于1965年，1999年转制为科技型企业，是新中国最早从事化工新材料研制生产的骨干企业，主要从事氟材料、有机硅化工新材料的研发、生产和经营，产品种类齐全，应用广泛，先后为我国卫星、火箭、潜艇、“神舟”、“嫦娥”等国防工程提供了不可替代的新材料，多次受到党中央、国务院和国防科工委的嘉奖。
3.1. 国内PTFE产能结构性过剩，高端产品对外依存度高企
我国聚四氟乙烯领域近年来发展迅速，通用级聚四氟乙烯已经出现产能过剩的现象，以高压缩比聚四氟乙烯分散树脂为代表的高端品种却还依赖进口。目前我国悬浮法树脂约占66.81%，分散法树脂占31.19%。
我国是PTFE净出口国家：2004年我国PTFE出口量超过进口量，并在2010~2012年大幅扩张产能，2010年我国PTFE出口量首次超过2万吨，至今仍维持在2万吨/年左右的出口量水平。截至2018年底，我国PTFE产能达到12.9万吨，占全球产能的40%以上，需要注意的是，我国的PTFE产能以注塑级中低端产品为主。
我国进口的PTFE以高性能改型产品为主：我国近年来聚四氟乙烯进口量保持 5000-6000 吨的稳定规模，其中 70%-80%的进口聚四氟乙烯为高性能的改性产品，以此来满足下游行业对于高端聚四氟乙烯产品的需求。我国出口聚四氟乙烯主要以通用型号PTFE为主，从进出口价格也可以看出进口价格明显高于出口价格。
目前国内PTFE产能结构性过剩，产能利用率较低：国内PTFE在2011年达到12万元/吨，由于行业基本面未发生实质性改变，大量低水平重复投资导致利润面跳水及产能闲置率的攀高，2014年PTFE价格仅为4万元/吨左右，相对于2011年高点降幅约为75%。2018年国内产能12.9万吨，表观消费量约为6万吨，其中进口6340吨，出口2.29万吨，即国内产量7.66万吨，产能利用率仅为60%左右。部分规模经济较弱的企业不忍重负，不得已停产观望，甚至被拖垮。
3.2. 晨光院为高端PTFE领军企业
晨光院拥有强大的研发实力：晨光院传承化工部直属设计院的研发基因，拥有科研开发人员1000余名，研发人员占比约为1/3，远高于一般科技型企业，45岁以下的中青年骨干研究人员占总数的95% ，形成以30-45岁研究人员为主力骨干的科技创新团队。截至2018年底，晨光院拥有189项主要非涉密境内专利、21项主要非涉密境外专利和7项共有专利。
晨光院氟树脂产能规模大、产品结构优：截至2018年底，晨光院PTFE树脂产能为2.2万吨/年，在国内仅次于山东东岳位居第二。悬浮树脂方面，晨光院正在建设的5000吨/年悬浮树脂均为中高端树脂，可作为5G同轴线缆绝缘层材料，随着高品质产品的投建，悬浮树脂产品结构向高端化发展；分散树脂方面，大力发展高频绝缘分散树脂、环保用纤维分散树脂等新兴应用领域；分散乳液，方面晨光院具备高品质、全规格的分散乳液供应能力。
对比晨光院与可比公司财务数据可以发现，晨光院的研发费用率一直高于竞争对手；随着公司不断优化产品结构，高品质聚四氟乙烯树脂占比不断增加，公司毛利率与可比公司相比优势不断增加。
3.3. 新增5000吨/年悬浮树脂产能，打开成长空间
目前晨光院在自贡市晨光工业园区内建设“高品质5000吨/年高品质聚四氟乙烯悬浮树脂及配套工程”，项目包括新增高品质聚四氟乙烯悬浮树脂产能5000吨/年，全氟正丙基乙烯基醚单体20吨/年，并依托现有四氟乙烯单体生产线新增6000吨/年高纯四氟乙烯单体产能。
在建悬浮树脂产能全部为高端产品，产品的拉伸强度和断裂伸长率等技术指标较现有产品均有较大的改善，颗粒粒径也控制的更加精细。预计项目于2019年底投产，新产能的投建能够进一步优化公司产品结构，有效填补进口依赖市场。假设新建的高品质PTFE树脂8~10万元/吨左右的价格，待项目达产，该项目有望为公司贡献年收入4~5亿元，从而为公司的业绩增长和可持续发展进一步打开了空间。
4. 盈利预测与估值
核心假设：晨光院5000吨/年PTFE悬浮树脂2019年底投产，2020年和2021年产能利用率分别为40%和80%；
盈利预测：我们预计公司2019-2021年营业收入45.50亿元、50.72亿元和58.13亿元，归母净利润分别为6.09亿元、6.98亿元和8.09亿元，EPS分别为0.68元、0.78元和0.90元，当前股价对应PE分别为25X，21X和18X。考虑到公司的产品和技术储备丰富，潜在盈利点较多，未来公司盈利有望得到持续性增长，维持“买入”评级。
5. 风险提示
在建产能投产进度不及预期的风险：晨光院年产5000吨PTFE悬浮树脂项目预计2019年年底投产，项目投产对公司未来两年业绩增量有重要影响，项目投产进度存在不及预期的风险。
军品业务波动风险：公司下属曙光院、北方院、西北院等企业军品业务占比较大，业绩受军方订单影响较大。
子公司的整合管理存在不确定性：公司于2018年一次性收购11家科研院所，在整合的过程中存在管理上的不确定性。
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