估值低位的煤化工龙头,打新收益尚可——金能科技可转债投资价值分析-IOTA

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估值低位的煤化工龙头,打新收益尚可——金能科技可转债投资价值分析

阅读量：3676180 2019-10-22

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摘要◆◆
1、金能科技为生产煤化工产品、精细化工产品的综合性化工企业，主营业务包括焦炭（占2019H1营收58.09%）、炭黑（19.69%）、白炭黑（2.09%）、甲醇（4.30%）、山梨酸(钾)（4.84%）、对甲基苯酚（3.24%）、纯苯（1.53%）的生产加工。
2、受核心产品下游需求疲弱、产品售价降低，以及原材料价格上涨影响，公司19H1业绩下滑，归母净利润连续2个季度负增长，但Q2已较Q1有边际改善。
3、焦化行业上游为煤炭行业，下游主要为钢铁、轮胎制造业，焦化行业集中度低、议价能力较弱，对下游需求依赖度高。当前焦炭价格短期供需两弱、价格仍处于下行通道，长期走势需要关注焦炭去产能政策的落地情况；炭黑产品需求依赖于轮胎行业需求，短期内需求提振乏力。
4、预计金能转债转股溢价率在9%-11%之间，上市价格在106.26-113.02元区间内，中枢价格为109.62元。
5、金能科技前十大股东持股比例合计66.73%，实控人秦庆平、王咏梅及其一致行动人秦璐持股50.09%，实控人及其一致行动人承诺认购金额不低于6亿元。假设其他股东有40%参与配售，留给网上和网下申购投资者的可申购规模约为5.98亿元。预计网上、网下有效申购户数为75-85万户、4000-6000户，按照网上打满、网下60%参与度计算，中签率中枢为0.03%。
6、近期转债供给还未跟上，金能转债评级适中、平价较高、流动性较好，债底保护一般、下修与回售条款偏严格，打新收益较高，有一定的吸引力。建议一级申购。
风险提示：正股及市场大幅波动风险，焦炭去产能进度不及预期，原材料价格波动，下游需求持续低迷

◆◆目录◆◆
1 发行关键信息
2  金能科技：可能为强股性转债
3  上市价格中枢：109.62元
4  中签率约0.03%
5  建议一级申购
6 金能科技：估值较低的煤焦化龙头
6.1 公司速览：焦炭与炭黑产品占公司近80%营收
6.2 经营概况：2019年业绩下滑明显，毛利率数据回落
6.3 行业研判：短期内业绩承压趋势不改
   6.3.1 焦炭价格仍处于下行通道，关注去产能政策落地进度
       6.3.2 炭黑业务取决于下游需求，轮胎行业仍处于底部区间
6.4 同业比较：盈利能力较强，估值处于历史最低位

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正文◆◆
1 发行关键信息

公司本次可转债拟募集资金15亿元，扣除发行费用后，募集资金将投资于以下项目：

2 金能科技：可能为强股性转债
按照10月10日6年期AA级中债企业债到期收益率水平4.94%测算，金能转债的纯债价值约为86.81元，债底较低；YTM中枢约为2.45%。以10月10日金能科技正股收盘价11.51元计算，初始平价99.65元，股性较强。

3 上市价格中枢：109.62元
金能转债的初始平价为99.65元，与其平价相邻的台华转债溢价率为10.28%；与其主业相关的转债标的为久立转2（平价109.47元，转股溢价率6.33%）、玲珑转债（平价118.22元，转股溢价率7.10%）。
金能科技转债平价较高、有一定的债底保护，流动性较好、下修与回售条款较严格，近期转债供给还未跟上，其规模、评级、平价有一定吸引力。我们给予金能转债10%左右的转股溢价率，照此估算，其上市价格位于106.26元-113.02元区间内，中枢价格为109.62元，在近一年上市的转债中，申购预收益水平较高。

4 中签率约0.03%
原A股股东可优先参与配售，每股配售2.219元面值可转债。金能科技前十大股东持股比例合计66.73%，公司实控人秦庆平、王咏梅及其一致行动人秦璐直接持有公司50.09%股份，实控人及其一致行动人将参与本次发行的优先配售，承诺认购金额不低于6亿元。若其他股东参与配售比例达到40%，则预计获配3.02亿元可转债，留给网上和网下申购投资者的可申购规模约在5.98亿元左右。
参考最近转债发行情况，预计网上有效申购户数在75-85万户，网下有效申购户数在4000-6000户，网上、网下申购上限分别为100万元、4亿元，网上打满、网下60%参与度的申购数量合计17100亿元-22900亿元，中签率中枢为0.03%。

5 建议一级申购
近期转债供给还未跟上，金能转债评级适中、平价较高、流动性较好，债底保护一般、下修与回售条款偏严格，打新收益较高，有一定的吸引力。建议一级申购。
6 金能科技：估值较低的煤焦化龙头
6.1 公司速览：焦炭与炭黑产品占公司近80%营收
金能科技股份有限公司为资源综合利用型、经济循环式的综合性化工企业，生产煤化工产品和精细化工产品。公司成立于2004年，上市于2017年，总部位于煤化工大省山东。
公司业务集炼焦和化产、煤焦油深加工和炭黑生产、苯加氢和对甲基苯酚生产、泡花碱和白炭黑生产、山梨酸及山梨酸钾生产、甲醇联产合成氨、燃气轮机联合循环热电联产等于一体。主要原材料包括煤炭、煤焦油、粗苯、蒽油等，下游涉及钢铁、汽车、塑料、化纤、食品、医药等行业。据2019年半年报显示，金能科技主营业务包括焦炭（占2019H1营收58.09%）、炭黑（19.69%）、白炭黑（2.09%）、甲醇（4.30%）、山梨酸(钾)（4.84%）、对甲基苯酚（3.24%）、纯苯（1.53%）的生产加工。

6.2 经营概况：2019年业绩下滑明显，毛利率数据回落
公司2019年业绩下滑明显。19Q1公司炭黑售价下滑超20%（焦炭、炭黑、白炭黑单价分别为1975元/吨、5263元/吨、4348元/吨，同比0.02%、-20.58%、-10.89%），且原材料成本上涨明显（煤炭、煤焦油、蒽油均价分别为1237元/吨、2939元/吨、2882元/吨，同比9.34%、5.74%、3.29%），导致业绩不及预期，营收增速7.11%，归母净利润增速-43.59%。
19H1公司营收增速持续放缓，利润增速延续负增长但环比略有改善，实现营业收入41.8亿元，同比3.43%；归母净利润3.92亿元，同比-24.92%。尽管轮胎行业低迷形势不改，但Q2经营数据已经有所改善，Q2公司焦炭售价为1999.06元/吨，环比增加1.2%，炭黑售价5791元/吨，环比上涨10%；成本端，Q2煤炭价格1233元/吨，环比下降0.3%，煤焦油价格2933元/吨，环比下降0.2%。

公司近3年毛利率水平一直稳定在20%左右，2019上半年毛利率大幅回落至14.19%，主要系原材料煤炭、煤焦油、蒽油价格上涨所致。

6.3 行业研判：短期内业绩承压趋势不改
6.3.1焦炭价格仍处于下行通道，关注去产能政策落地进度
焦炭、炭黑为公司最重要的两大主营业务，行业集中度低、议价能力较弱，受上下游供求、价格波动影响大。焦炭产品上游原材料为煤炭，下游为钢铁、房地产行业；炭黑产品上游原材料为煤焦油，下游为汽车（轮胎）行业。
短期内焦炭供需两弱、价格震荡走低，长期走势需关注焦炭去产能政策的落地进度。2019年以来，铁矿石价格绝对强势、焦钢利润博弈严重，下游需求不足情况下钢材价格下行、钢厂利润大幅收缩，致使钢厂持续压低焦炭采购价格；加之Q3以来各地钢厂限产趋严，焦炭需求下降，短期来看走出了供需两弱、价格持续震荡下行的格局。

一个可能的利好因素是，2019年7月以来，山东、山西焦炭去产能政策加码。未来需重点关注钢厂和焦化厂各自限产幅度及落地情况，一旦焦化企业限产加码，则有望优化行业产能结构、改善供需格局，推动焦炭价格上涨。

6.3.2炭黑业务取决于下游需求，轮胎行业仍处于底部区间
从成本端看，炭黑生产成本主要为煤焦油采购成本，煤焦油是干馏煤制焦炭和煤气时的副产物，当前价位处于下行区间。从需求端看，轮胎用炭黑占炭黑总需求的67.5%，炭黑行业高度依赖轮胎行业的景气度。
我国汽车行业目前仍处于底部区间，轮胎行业景气度较低。我国橡胶轮胎外胎产量自2013年开始减少，2018年汽车行业增速大幅放缓，轮胎外胎全年总产量7.53亿条，同比大幅下降8.92%，之前14、15、17年也出现过负增长（-3.03%、-14.55%、-0.33%）。2019年以来，受贸易摩擦负面预期因素的影响，轮胎企业维持了较低的采购意愿。

6.4 同业比较：盈利能力较强，估值处于历史最低位
据募集说明书，公司在各领域的竞争对手为：旭阳集团、山东铁雄、山西焦化、黑猫股份、龙星化工、兖州煤业、明化集团、大赛璐、醋化股份、宁波王龙。将公司与其中A股上市的焦炭、炭黑竞争对手相比，其营收增速与毛利率水平居第一，ROE水平居第二，估值水平较低，亦为其上市以来历史最低水平；同时，这几家公司的营收增速、归母净利润增速多为负增长，反映全行业业绩压力较大。