摘要
A股虽然总体回报低，但分化很大，砾中拾金，并不缺乏长期投资优质标的。虽然A股长期回报率较低，金融危机以来5%左右的年化回报率显著低于主要发达国家股市。但这并不意味着A股没有能够产生高收益的板块。过去十年，金融地产和消费板块能够提供相当可观的收益率，银行、食品饮料、家电、餐饮旅游等行业在2010年以来年化回报率均在12%以上，基本上是5-6年收益翻倍的速度，这相对于美股并不差。其中银行不仅收益率高，而且波动率很低，年度最大回撤只有7.4%。而波动较大的科技股则平均收益处于第二梯队，2010年以来年化收益在7%左右，基本上处于10年收益翻一倍的状况。周期行业收益相对较弱，体现为不仅平均收益低而且波动大的特征。
资本回报率绝对水平的差异是A股中行业长期走势分化的最主要原因。我们依然沿用之前的分析方法，将股价决定因素分解为EPS和PE，进而拆分为资本回报率、每股净资产和利率。在整个宏观经济资本回报率下降环境下，A股大多数板块资本回报率都是下降的，这个相互之间差别不大，差别比较大的是每股净资产的增速。而每股净资产增速与资本回报率ROE绝对水平正相关，显示盈利水平决定的资产内生增长是股价差异的主要原因。从行业对比看，金融、消费行业具有较高的资本回报率，因而每股净资产处于领先地位。而科技、周期资本回报率水平较低，因而每股净资产增速处于低位。相应的长期收益金融消费表现较好，而科技、周期表现较弱，其中周期不仅收益弱，而且波动大。从宏观角度看，在宏观杠杆率提升过程中金融行业资本回报率将持续保持较高水平。以银行为代表的金融业利润基本由资产和净息差两者决定。金融行业稳定的竞争格局决定净息差基本稳定。而金融资产则是实体经济负债，在杠杆率上升过程中，金融资产以快于GDP的速度上升。因而金融行业利润也能够保持快于GDP的增速，相应的金融行业资本回报率也能够在实体经济资本回报率下降的过程中保持相对优势地位。未来如果宏观杠杆率继续提升，金融行业资本回报率将继续保持相对较高水平。宏观经济结构差异决定了消费和周期的资本回报率差异，低投资高产出决定消费资本回报率高，而高投资低产出则决定周期资本回报率低。2018年消费行业投资占总投资比例仅为17.1%，却贡献了36.8%的产出。低投资高产出意味着在整体宏观资本产出比上升的环境下，消费行业资本产出比保持稳定，即单位资本回报率能够保持稳定，这也是为何消费行业资本回报率能够保持高水平的原因。而周期行业投资占总投资比例高达53.3%，但产出占比仅有38.8%。相应的，高投资低产出导致周期行业资本回报率中枢水平持续下降，再加上本身波动较大，周期行业长期表现则最弱。宏观角度看科技公司资本回报率并不差，但A股科技公司平均资本回报率不高的原因是高盈利的龙头公司大多在海外上市。科技行业以占总体4.5%的投资贡献了总经济8.1%的产出，科技公司同样是低投资高产出板块，在宏观上资本回报率并不低，与消费相当。但实际A股科技公司平均ROE却较消费低出一个档次。这主要是因为高盈利的龙头科技公司多在海外上市，BAT合计市值相当于A股科技公司的3/4左右。如果将海外龙头公司与A股科技公司按市值加权之后，2018年总体科技股平均资本回报率在13.7%，这与同期消费14.1%的水平相当，高于金融地产和周期。因而整体科技股资本回报率并不低，只是高资本回报率的龙头科技股大多在海外上市。
报告正文本文我们沿用上一篇基本面看股市的分析框架，来对A股行业表现进行分析。首先对A股近年行业和板块走势差异进行描述，在此基础上，通过对不同行业和板块资本回报率ROE、每股净资产以及估值变化分析来对不同行业走势差异进行解释，然后寻求行业资本回报率差异的宏观面原因，并基于此，对未来资本回报率走势判断提供借鉴。此外，我们还会穿插一些A股和中概股的比较，通过具有同样宏观背景的企业，在不同市场表现的相同与不同，来分析决定市场变化的原因。1今年A股各行业与板块表现差异
我们首先对不同行业和不同风格股票近年来的表现进行描述性分析。考虑到创业板为2010年设立，因而我们以2010年末为节点，分别描述2010年末至今、2013年末至今以及2015年末至今不同行业和风格股票表现。考虑到中信一级行业分行业PE、EPS、ROE、每股净资产等指标序列足够长，因而我们选取中信一级行业作为分类标准。近十年A股年化回报率在5%左右，其中股息率贡献1.7%左右，指数上涨贡献3%左右。选取时间段不同，会看到不同的A股回报率。2010年末以来，Wind全A年化回报率为4.6%，显示近十年以来A股回报率在5%左右，这与同期AAA级企业债收益率接近，回报并不算高。而不同时段表现差异明显，2013年末到2019年3季度末，Wind全A年化回报率提升至9.9%，其中主要是指数上涨贡献，年均涨幅达8.2%。而2015年末以来收益则总体为负，年化收益在-5.3%，其中指数年均下跌7%左右，主要是2016年初熔断影响比较大。总体说来，近十年A股年化回报在5%左右，其中指数上涨贡献六成以上，分红贡献接近四成。而从市场风格来看，大股票表现持续优于中小股票，这种情况在近年尤其明显。虽然2010年以来收益最高的是创业板，年化收益7.0%，但从2013年末以来，创业板表现就开始相对变弱，2015年末以来甚至在主要指数中表现最差，年化收益-12.6%。从风险收益权衡的角度来看，创业板的夏普比率并不高。相比之下，沪深300则具有稳定的高收益。2010年末以来，沪深300年化收益为4.8%，其中股息率贡献2.4个百分点，甚至高于指数增长。2013年末以来，随着期间市场走强，沪深300获得年化11.5%的回报率。2015年末以来，虽然市场显著调整，但依赖较高的股息率和指数稳健的表现，沪深300获得年化3.0%的收益率，其中股息率贡献2.4个百分点。近几年市场风格显示，与大家普遍感受一致，龙头白马持续稳定的在跑赢整个市场。
分行业来看，A股中不乏能够持续提供高回报的行业，其中尤以金融和消费板块突出。A股行业表现分化明显。金融和消费是能够持续提供高收益的板块。其中银行、家电和食品饮料在不同时期都处于收益的前四位。作为二级市场并不十分关注的银行，却以稳定的收益表现和较低的波动表现体现出最高性价比。2010年末至2019 Q3，银行股年化回报高达15.2%，这意味着持有银行股基本上可以实现4-5年翻一番的目标，这个收益不可谓不高，即使与美股相比也并不逊色。同时，银行股收益稳定，2013年末至2019Q3，银行股年化收益有所提升至19.5%，而2015年末至至2019Q3，即使收益有所下降，年化也有10.2%。收益稳定背后是银行股的高股息率和股价本身的稳定，2010年以来，银行股平均股息稳定在4.0%左右，对银行股提供了稳定的支撑。非银相对于银行表现略弱，但也有不俗的表现，2010年末以来年化收益8.5%，即使市场调整阶段，2015年末以来年化收益也有4.6%。银行股不仅平均收益高，而且表现稳定。2010年末以来，银行股年度最大回撤为-7.4%，远低于中信一级行业平均的-31.2%，甚至远低于年度回撤第二小食品饮料行业的18.6%。高收益、低风险的银行股在风险收益比方面表现突出，2010年末至2019Q3末银行股年度数据的夏普比例为0.5，季度数据的夏普比率为0.32，均位于中信一级行业首位。近年市场高度关注的消费股收益行业前列，波动仅略大于银行，因而收益风险比也仅略低于银行。家电、食品饮料、餐饮旅游等消费股在近十年持续提供相当可观的收益。虽然2010-2013年消费股表现疲弱，但从2013年以来消费股持续提供较高收益。2010年末至2019年末，家电、食品饮料、餐饮旅游年化收益率分别为15.8%、15.2和12.6%，基本上都是5年左右翻番的速度。医药也可以提供7.7%的年化收益。2013年末以来，消费股明显爆发，特别在2015年末以来，在弱势市场环境下消费股持续的高收益更加突显。2013年末到2019Q3，食品饮料、家电、餐饮旅游年化收益高达25.5%、20.8%和19.5%，即使市场弱势的2015年末至2019Q3，食品饮料依然可以提供年化25.6%的收益，家电收益有所下降，年化为11.9%，而餐饮旅游年化收益则降至-4.6%。消费股收益与银行股相当，但波动略大，所以收益风险比略低于银行。2010年末以来食品饮料、家电、餐饮旅游等年度和季度最大回撤处于20%-30%左右，而夏普比率则仅次于银行股。总体来说，消费股依然是高收益低波动的资产，收益风险比仅略低于银行。除金融和消费之外，房地产在过去十年时间内收益也表现亮眼，但受政策定位影响，近年收益明显下降。2010年末以来，房地产年均综合收益率为8.4%，其中指数年均上涨6.8%，股息率1.6%，年均收益在中信一级行业中能够排到第6。房地产行业波动较低，年度最大回撤25%，季度最大回撤30.8%，均低于中信一级行业平均水平，房地产行业夏普比率也处于相对领先位置，仅次于金融与消费。但近年由于房地产行业定位变化，在房住不炒的背景下，房地产管控持续加强，市场对房地产的看法也在持续发生变化。这导致2015年末至今房地产年均收益下降至-7.8%，这低于同期Wind全A年均收益-5.3%的水平，在整个中信一级行业中的排名下降至13位。
在收益风险方面，科技股是仅次于金融消费的第二梯队，体现为高收益和高风险并存。以通信、电子和计算机为代表的科技股近十年以来收益水平仅次于金融消费，处于第二梯队。2010年末至2019Q3末，计算机、电子和通信行业年均收益率分别为8.1%、7.3%和6.8%，基本上处于10年收益翻倍的水平，收益低于金融消费，但高于其它行业。科技股收益基本上都来自于股价上涨，股息率普遍不超过1%。综合收益相对处于较高水平的同时，科技股风险也比较大。2010年末以来，计算机、电子和通信年度最大回撤分别为36.5%、40.6%和33.1%，均高于中信一级行业总体平均水平。由于高收益高风险，因而科技股夏普比率并不突出，计算机、电子和通信行业年度数据的夏普比率在0.07、0.06和0.08，在各行业中基本上处于中游位置。而在经济转型过程中，周期股则成为表现最差的板块，收益低且风险高，虽然在近年供给侧改革驱动下表现有所改善，但依然弱于消费金融板块。在经济转型过程中，周期股收益水平明显跑输大市。2010年末至2019年Q3末，钢铁、煤炭和有色技术是综合收益最低的三个行业，年均收益分别为-2.6%、-4.9%和-6.3%，低于同期Wind全A平均4.6%的收益水平。而2010年末以来，有色股累计亏损高达43.5%。在产能过程压力下，工业品价格长期下跌抑制了盈利，对周期股形成盈利和估值双杀。即使煤炭等周期股有年均3%的股息率，但由于股价跌幅过大，总体收益依然为负。而供给侧改革以来，周期股表现有所改善。2015年末以来煤炭行业年化综合收益2.1%、在整体市场弱势环境下表现相对亮眼，而钢铁年化收益为-5.4%，与Wind全A同期收益相当。此外，建材、石油石化等周期板块在供给侧改革以来也都有不俗的表现，背后是供给侧改革持续推动工业品价格上升，但关键在于这种价格上升能否持续。
总体来看，近十年A股表现分化明显。从风格上来看，蓝筹白马股呈现出越来越明显的比较优势，收益稳定，风险低，由于性价比高而越来越受到市场青睐。而从行业来看，金融消费处于高收益低风险的第一梯队，特别是银行，收益稳定波动最小，而消费虽然波动略大，但收益同样处于最高水平，房地产此前也属于高收益低风险资产，但近年受政策变化而表现变差。科技股是第二梯队，长期平均收益相对较高，但风险也不低，科技股收益仅次于金融消费，但波动也处于较高水平，这形成的结果是短期科技股可能创造很高的收益，但长期持有性价比相对适中。而周期股则在近十年中表现最差，背后是产能过剩和经济转型背景下周期行业面临盈利和预期双杀，但在供给侧改革之后，周期行业表现改善，但能否持续关键在于供给侧改革是否会持续推高工业品价格。如果不会，那么这种改善就是周期性的而非持续性的。
2A股行业分化产生原因
2.1股市决定因素拆分
我们采用与本系列报告上一篇《金融危机以来国内外股市走势差异的宏观解释》相同的分析框架来拆分股市决定因素，进而对A股长期表现的行业分化进行解释。我们采用朴素的想法，将股价拆分成每股盈利EPS和市盈率PE两部分。在此基础上，我们进一步拆分得到股价的三个基础决定变量资本回报率ROE、每股净资产以及利率。通过进一步的拆分，我们可以得到股价从趋势上看基本上由资本回报率ROE、每股净资产以及利率三个因素决定。我们可以将EPS进一步分解为ROE和每股净资产的乘积，这完全是定义式，即EPS的增长或者来自于资本回报率ROE的提升，或者来自于每股代表资产规模的增加，即每股净资产的提升。同样，我们对PE也可以进一步拆分，根据DDM模型，PE由贴现率和未来盈利的增速决定。贴现率一般与利率一致，这样，利率和未来盈利增速共同决定了估值水平。而未来盈利水平也就是说未来EPS增速，其实就是未来ROE和未来每股净资产的增速。这样，我们可以进一步将股价决定因素分解，总结为资本回报率ROE、单位股票代表资产的每股净资产以及利率三个指标。资本回报率，每股净资产与利率共同决定股价，相应的也有经济逻辑。也就是说，如果股市趋势性上涨，则要么需要资本回报率提升，这往往需要企业盈利能力提升，可以成为内涵式增长；要么需要单位股票对应资本数量扩张，这往往需要企业资本快速积累，即外延式增长，且不能导致单位资本盈利水平下降，否则ROE下降会和每股净资产提升互相对冲；最后，也可以通过利率水平的下降，即通过降低要求回报率来提升估值水平，在同等盈利水平下提升股价。
2.2股市决定因素在A股不同行业之间的差别金融地产类和消费类股票EPS在过去十年持续提升，而科技类基本上低位震荡，周期类则大幅波动，目前处于周期高点。2010年以来，金融和消费类股票EPS基本上持续提升。考虑到2018年末存在商誉大幅减计带来的部分行业利润剧烈收缩，所以可比期间，我们分析2010年至2018Q3的EPS增速变化，可以看到，银行、地产以及餐饮旅游、家电、食品饮料等消费行业EPS增速均处于前列，年均同比增速分别高达8.2%、7.2%、11.7%、6.9%和3.8%。而科技类公司EPS增长则相对差强人意，我们以通信、计算机、电子和传媒平均计算的科技类股票平均EPS在2010年为0.31元/股，2017Q4-2018Q3甚至下降到0.24元/股，除电子之外，通信、计算机和传媒在这期间EPS年均增速都为负，显示科技股整体行业在盈利方面建树并不明显。而周期股盈利则呈现很大波动，虽然如果看2010Q4-2018Q3，钢铁、建筑、建材等EPS年均增速都在提升，但主要是今年供给侧改革的结果，从石油石化、煤炭、有色、钢铁、化工、建材构成的周期行业来看，其EPS在过去10年波动很大，最低的2015年仅有0.04元/股，而最高的2011年则达到0.61元/股，当前处于周期景气阶段，2017Q4-2018Q3的EPS为0.55元/股，但持续性堪忧。
从股市决定因素拆分我们得出，EPS由ROE和每股净资产决定。而从ROE来看，大部分行业资本回报率水平都有所下降，分化并不明显。而从绝对水平上来看，金融地产和消费明显较高。随着整体经济资本回报率的下降，各类股票回报率均有所下降。同样考虑到2018年4季度商誉大幅减持的影响，我们比较2017Q4-2018Q3的ROE相较于2010年ROE的变化，可以看到除部分周期行业如钢铁、建材等周期行业由于周期性因素回报率有所上升，以及餐饮旅游等个别行业ROE小幅提升之外，大部分行业ROE均是下降的。其中降幅较大的既有石油石化、煤炭等周期行业，也有银行等金融行业，在ROE变化方面分化并不明显。但ROE的绝对水平差异显著，金融地产、消费资本回报率高，而科技资本回报率低，周期资本回报率平均水平低且波动大。金融地产和消费行业资本回报率显著高于其它行业，2010年以来ROE平均水平分别为14.2%和13.6%。金融地产回报率即使在今年有所下降，但2017Q4-2018Q3年度ROE依然有12.3%。而科技行业资本回报率则持续处于低位，2010年以来平均ROE只有8.2%，2017Q4-2018Q3年度则只有6.4%。而周期行业则不仅资本回报率低，而且波动大，2010年以来平均ROE仅有7.9%，最低时期2015年ROE则接近0，只有0.4%，近年在供给侧改革推动下有所回升，但在2017Q4-2018Q3年度ROE也只有11.9%，依然低于同期消费和金融地产行业ROE水平。具体行业来看，食品饮料、家电、银行依然是资本回报率最高的几个行业，无论是近十年还是最近一年，都是如此。2010年以来，食品饮料、银行和家电行业年均ROE高达19.6%、17.6%和17.2%，是资本回报率最高的三个行业。而最近的2017Q4-2018Q3年度，除掉建材、钢铁等行业由于周期性原因回升之外，食品饮料、家电ROE分别为18.8%和18.7%，依然是最高水平，而银行ROE水平虽然有所下降至12.9%，但依然仅次于食品饮料、家电、房地产和个别周期行业，依然保持高盈利水平。
而对于每股净资产，可以看到资本回报率ROE和每股净资产之间具有高度正相关性，这意味着内生增长增加资本公积是主逻辑，而资本扩张摊薄收益的效应并不明显。经验数据显示近十年资本回报率绝对水平与每股净资产增速具有很高的正相关性，显示对A股来说，通过盈利产生的资本公积增厚每股净资产效应明显，而净资产增加压低盈利水平的效果并不显著。事实上，我们也看到2010年以来每股净资产增速较高的行业一般都是资本回报率ROE较高的行业，其中金融地产类2010年以来年均每股净资产增速高达7.5%，消费行业也有4.7%的增速。而周期行业仅为0.7%，基本上没有增长。被称为成长股主要行业的科技股，每股净资产增速仅有-0.3%，科技股的成长成色并不足。由于我国资本回报率总体下降，因而支撑EPS的主要力量来自于每股净资产的增加，而从行业看，资本回报率绝对水平越高的行业每股净资产增速越高，因而EPS表现也越优秀。2010年以来平均资本回报率较高的银行业每股净资产增速最高，平均增速高达13.7%，而家电、食品饮料等盈利水平较高的行业也同样获得较高的每股净资产增速，平均增速分别为5.9%和4.5%。而盈利水平较低的科技类和周期类股票每股净资产平均增速则最低，计算机行业2010年以来每股净资产增速为-2.1%，增速最低，其它科技行业传媒、电子、通信也分别仅为-0.7%、0.5%和0.9%，作为成长股的科技股在每股净资产方面成长成色并不足。而周期股由于盈利水平低而分红率相对较高，每股净资产平均增速同样低，2010年以来钢铁、有色等行业每股净资产平均增速分别为-1.5%和-1.6%。资产同样处于收缩状况。A股不同行业之间EPS差别主要来源于资本回报率ROE的绝对水平，每股盈利EPS由资本回报率ROE和每股净资产决定，在总体经济资本回报率下降环境下，A股大部分行业资本回报率均在近些年持续下降，因而支撑EPS的动力主要来自于每股净资产的扩张。A股经验显示，每股净资产扩张主要由内源性增长，即盈利驱动，也就是说资本回报率ROE绝对水平越高的行业，每股净资产增速越高。而资本扩张对盈利水平的压制并不明显。因而资本回报率ROE绝对水平成为决定EPS走势的关键。这也是为何资本回报率较高的金融地产、消费等行业EPS水平持续上升的原因。即使近些年银行等行业资本回报率ROE持续下行，但绝对水平依然高于科技股和周期股，因而EPS走势也好于周期股和科技股。周期股和科技股资本回报率水平低，每股净资产增速慢，因而EPS表现变差。其中周期股波动大，因而在部分时期EPS走差更为明显，而科技股每股净资产持续的低增长，在这方面成长性表现并不理想。
在估值方面，A股并非对每股盈利高的股票给予高的估值，即使剔除周期股票后依然如此，这可能由于A股的结构性问题。过去几年的情况来看，A股EPS增速与PE变化呈现明显负相关关系，我们选取2010-2018年EPS和PE的年均变化来看，两者呈现明显负相关关系，这显示A股对盈利增长好的企业并未给予高的估值。其中可能有周期股的因素，周期股盈利有周期性，所以一般在盈利好的时候估值低，而盈利差的时候估值高。但即使剔除周期股之后，A股表现依然是对盈利增速快的企业给的估值偏低，背后可能是A股的结构性问题。过去十年A股总体上呈现为金融地产估值下降，消费估值平稳，科技估值波动中小幅提升，而周期估值大幅波动的情况。过去10年金融地产估值持续下降，平均PE（TTM）从2010年末的17.5下降至2019年Q3末的11.6，背后反映着市场对金融地产预期趋于悲观。而消费估值基本平稳，在30倍附近震荡，2019Q3末为30.6，背后是消费盈利的稳健增长和经济向消费转型的预期。科技股的估值震荡提升，2010-2018年平均PE为53.5，近期再度进入升势，2019Q3末上升到92.0的水平，但科技股盈利增速缓慢，这种背离背后是市场对科技发展的高度预期。而周期由于盈利大幅波动，估值呈现大幅波动状况，中枢水平相对略有下行。盈利增速较高的金融地产估值下降，消费估值平稳，而盈利增速低的科技估值提升，导致A股出现盈利增速与估值变化负相关的情况，这是A股的结构性特征。
我们尝试来从目前估值状况观察市场对未来企业盈利增速的预测，结果显示市场普遍预期科技股盈利增速回升，而金融地产、消费盈利增速下行，如果这与未来实体盈利走势不符，可能是产生预期修正的时候。由DDM模型可以得到，估值P/E=1/(r-g),其中r是要求回报率，g是未来盈利增速，这样我们可以有估值水平反推出对未来盈利增速预期，即g=r-1/(P/E)。我们使用上一篇报告中得出的过去10年A股平均要求回报率7.8%作为r,考虑到A股投资者一般都可以投资全行业，因而我们认为在要求回报率上没有区别。我们用过去3年平均估值来推算其所银行的未来盈利增速预期，然后与过去3年实际的EPS年均增速作对比，可以发现，其中预期盈利增速提升的集中于通信、计算机、传媒等科技行业，以及部分处于下行阶段的周期行业。而预期盈利增速下降的则主要是金融地产、消费等行业，其中预期银行盈利增速在未来将以年均近8%的速度下降，其它食品盈利、餐饮旅游、商贸零售等消费行业盈利增速也将明显下降。可以看到，市场对金融地产给了较为悲观的预期，对消费预期并非特别乐观，因而如果未来实际的盈利走势与预期发生不同，则是产生预期修正的时候。

2.3小结
通过本部分分析，我们通过资本回报率、每股净资产以及估值对金融危机以来A股走势的行业差异进行了解释。A股消费、金融地产较高的资本回报率是其能够持续提供高回报的主要原因，虽然在整体经济资本回报率下降环境下，各行业ROE普遍有所下降，其中金融地产下行较为明显，但由于消费、金融地产ROE绝对水平保持高位。盈利的持续增长形成资本公积的增加，带来每股净资产的内生增长，从而通过EPS的稳定增长来产生稳定的可观盈利。而科技和周期则资本回报率较低，因而EPS增速缓慢，其中周期股波动还更大。但科技股估值总体稳中有升，显示市场对科技股就较高的未来盈利增长预期，因而科技相较于周期有更好的表现。3各行业资本回报率走势差异的宏观原因
在上文我们分析得出ROE绝对水平决定的每股净资产走势差异，是A股走势分化的最主要原因，我们在本节来分析产生这种差异的宏观面原因。为了将宏观投资、生产等数据与我们的分析框架对应，我们将宏观行业划分为消费、周期、金融地产和科技四大类，以及个别难以归类的行业，除对国民经济一位数的大类行业进行划分之外，对制造业内部行业也进行了划分，具体划分标准见附录一。3.1实体经济宏观杠杆率的提升是金融业盈利保持高位的主要原因
金融业收入实际上由实体经济负债和金融业息差决定。实体是金融之源，金融业收入以实体为基础。实体经济负债对应金融业的资产，是金融业的收入来源。而金融业的总收入则是资产和单位资产收入的乘积。如果用净息差来衡量单位资产收入，那么金融业总收入则可以表示为金融业总资产与净息差的乘积，而由于金融与实体的对应关系，金融业总资产对应实体经济总负债，那么金融业总收入就是实体经济总负债和净息差的乘积。宏观杠杆率的持续攀升是金融业盈利持续保持高位的主要原因，即使在整体经济资本规模扩张的情况下。由于宏观杠杆率攀升，实体经济负债规模相对于经济规模呈现更快的增速，这导致对应的银行资产规模增速快于实体经济增速，形成了金融业增加值占总体GDP比例随宏观杠杆率上升而持续提升的情况。实体经济杠杆率从2008年141.1%提升至2018年末的243.7%，相应的，金融业增加值占GDP比例也从2008年的5.74%提升至2018年的7.68%，基本上与美国水平相当。在净息差稳定的情况下，金融业资本回报率可以独立于资本产出比而保持稳定，这是在整体经济资本产出比下降环境下金融业的优势。我们知道，在负债和资本比例保持稳定的情况下，宏观杠杆率上升与资本产出比上升是同一个意思。在资本产出比上升，整体实体经济收入相对于资本下降，即资本回报率下降的同时，由于金融业收入基数是基于负债，因而只要金融业净息差保持稳定，那么金融业收入相对于资本就可以不下降。而净息差由金融业竞争环境决定。事实上，2010年以来银行净息差基本保持稳定，仅从2010年末的2.5%下降至2019Q2的2.18%，降幅非常有限，甚至2017年初以来有所回升。如果未来银行净息差保持稳定，银行的资本回报率就将保持稳定，这个可以独立于实体资本产出比的提升。而地产由于受政策影响较大，结构较为复杂，预期和基本面走势具有特殊性，本文暂不做深入讨论。
3.2各行业宏观资本产出比变化反应了资本市场不同板块资本回报率差异我国经济中投资集中于周期行业，而产出更为集中在消费行业，这种宏观结构决定了资本市场不同板块之间回报率走势差异。我们通过固定资产投资分行业数据和分行业GDP以及分行业工业增加值数据，结合我们的行业分类来计算各板块在经济中投资和产出的占比，其中工业增加值绝对数仅在2007年之前公布，之后年份我们通过各行业同比增速和各行业PPI进行推算。结果显示，我国投资高度集中于周期行业，而产出则更为集中在消费行业。2018年周期行业投资占总投资比例高达53.3%，但产出占比仅有38.8%。而消费行业投资占总投资比例仅为17.1%，却贡献了36.8%的产出。科技行业也以4.5%的投资，同时贡献了占总体8.1%的产出。以更大规模的投资贡献更小规模的产出意味着资本回报率的下降，而以小规模投资贡献大规模产出则意味着资本回报率的稳定甚至提升。这儿需要说明的与其它行业不同，由于地产投资与产出口径上不可比，因而金融地产投资和金融地产产出不完全可比。低投资高产出是决定消费行业资本产出比保持稳定，支撑消费行业资本回报率保持高位。在整体经济资本产出比上升的环境下，消费行业投资占比低，而消费占比高，这保证了消费行业资本产出比稳定。而单位资本产出的稳定支撑了消费行业较高的资本回报率。目前消费行业占总投资17.1%，但产出却占总投资36.8%。低投资高产出支撑消费行业资本产出比保持稳定，我们估算的消费行业资本产出比一直稳定在2左右，这意味着消费行业单位资本产出为0.5，这个情况在过去十多年并未发生变化。这也是消费行业资本回报率能够持续保持高位的原因。高投资低产出是导致周期行业资本产出比持续提升，对应资本回报率则持续下降。周期行业占整体经济投资较高比例，2018年占比53.3%，占到一半以上，但仅贡献了不到四成的产出。这导致周期行业资本产出比持续上升，即单位资本对应的产出持续减少，资本回报率持续下降。周期行业资本产出比从2007年的3左右持续提升至2018年的5.3，这意味着同期周期行业单位资本产出从0.33下降到不到0.2，这是周期行业资本回报率中枢水平持续下降并处于低位的宏观原因。
3.3龙头科技股大多在海外上市导致A股科技股资本回报率偏低
科技行业宏观表现与A股并不一致，在宏观层面上科技行业资本回报率并不低，但A股中科技板块资本回报率却并不高。在宏观层面上可以看到，科技行业资本回报率并不低。科技行业以占总体4.5%的投资贡献了占总体8.1%的产出。这也支撑了科技行业的资本产出比稳定甚至小幅下行，即科技行业单位资本的产出在平稳甚至小幅提升。我们估算结果显示，科技行业资本产出比从2007年的2.5下降至2018年的2.0，即同期单位资本产出从0.4提升至0.5。单位资本产出与消费相当。但实际上，我们却在A股中看到科技行业较消费行业低一个档位，处于中游水平，这背后的原因是什么呢？对此的解释是可能大体量的优质科技公司大多在海外。虽然科技行业在经济中资本回报率较高，但并非科技公司都会在A股上市。由于A股上市制度原因，高成长性的科技公司可能更多在海外上市，最后形成大体量的优质科技公司大多在海外上市。例如阿里巴巴、腾讯、京东、拼多多、百度这截止9月30日市值最大的五家在海外上市科技公司，总市值为6.8万亿人民币。而相对来说，国内TMT行业总市值在9月30日也仅为8.3万亿。海外前五大市值的科技股能够占到国内科技股总市值的8成以上，特别是阿里巴巴和腾讯，9月30日市值分别为3.1万亿和2.8万亿，基本上接近国内科技股总市值的四成。海外龙头股市值大，资本回报率高，而A股科技股资本回报率低，龙头优质科技股在海外上市是A股科技股资本回报率和宏观层面表现不同的主要原因。海外龙头科技股资本回报率明显高于国内科技股，虽然近年回报率有所下降，但2018年腾讯、阿里巴巴和百度（BAT）ROE分别为27.2%、20.3和19.8%，基本上都处于20%或更高。这三者合计市值占到国内科技股市值的3/4左右，但国内科技股平均ROE在2018年仅为6.4%，显著低于海外龙头水平。如果将海外龙头纳入，按市值加权之后，总体科技股资本回报率在13.7%水平，这与同期消费14.1%的ROE水平相当，高于金融地产和周期12.3%和11.9%的资本回报率水平。因而整体科技股资本回报率并不低，只是高资本回报率的龙头科技股大多在海外上市。
4总结
A股虽然总体回报低，但分化很大，砾中拾金，并不缺乏长期投资优质标的。虽然A股长期回报率较低，金融危机以来5%左右的年化回报率显著低于主要发达国家股市收益率。但这并不意味着A股没有能够产生高收益的板块。我们从金融地产、消费、科技和周期这四个主要板块来看，过去十年，金融地产和消费板块能够提供相当可观的收益率，银行、食品饮料、家电、餐饮旅游等行业在2010年以来年化回报率均在12%以上，基本上是5-6年收益翻倍的速度，这相对于美股并不差。其中银行不仅收益率高，而且波动率很低，年度最大回撤只有7.4%。而波动较大的科技股则平均收益处于第二梯队，2010年以来年化收益在7%左右，基本上处于10年收益翻一倍的状况。周期行业收益则处于末端，体现为不仅平均收益低而且波动大的特征。资本回报率ROE绝对水平的差异是A股中行业长期走势分化的最主要原因。我们依然沿用本系列上一篇报告《金融危机以来A股弱于海外的宏观解释》中分析方法，将股价决定因素分解为EPS和PE，进而拆分为资本回报率、每股净资产和利率。在整个宏观经济资本回报率下降环境下，A股大多数板块资本回报率都是下降的，这个相互之间差别不大，差别比较大的是每股净资产的增速。而每股净资产增速与资本回报率ROE绝对水平正相关，显示盈利水平决定的资产内生增长是股价差异的主要原因。从行业对比看，金融、消费行业具有较高的资本回报率，因而每股净资产处于领先地位。而科技、周期资本回报率水平较低，因而每股净资产增速处于低位。相应的长期收益表现金融消费表现较好，而科技、周期表现较弱，其中周期由于收益弱，波动大而表现最弱。从宏观角度看，在宏观杠杆率提升过程中金融行业资本回报率将持续保持较高水平。以银行为代表的金融利润由资产和净息差两者决定。金融行业竞争格局决定净息差，竞争格局不变情况下净息差持续稳定。而金融行业资产则是实体经济负债，在杠杆率上升过程中，金融行业资产以快于GDP的速度上升。因而金融行业利润也能够保持快于GDP的增速，相应的金融行业资本回报率也能够在实体经济资本回报率下降的过程中保持相对优势地位。实际从结果上来看，金融业在GDP中占比也在过去十年中持续提升。未来如果储蓄率继续偏高，全要素生产率改善缓慢，宏观杠杆率将继续提升，因而金融行业资本回报率将继续保持相对较高水平。宏观经济结构差异决定了消费和周期的资本回报率差异，低投资高产出决定消费资本回报率高，而高投资低产出则决定周期资本回报率低。2018年消费行业投资占总投资比例仅为17.1%，却贡献了36.8%的产出。低投资高产出意味着在整体宏观资本产出比上升的环境下，消费行业资本产出比保持稳定，即单位资本回报率能够保持稳定，这也是为何消费行业资本回报率能够保持高水平的原因。而周期行业投资占总投资比例高达53.3%，但产出占比仅有38.8%。相应的，高投资低产出导致周期行业资本回报率中枢水平持续下降，再加上本身波动较大，周期行业表现受到的压制则最大。宏观角度看科技公司资本回报率并不差，但A股科技公司平均资本回报率不高的原因是高盈利的龙头公司大多在海外上市。科技行业以占总体4.5%的投资贡献了占总体经济8.1%的产出，科技公司同样是低投资高产出板块，在宏观上资本回报率并不低，与消费相当。但实际A股科技公司平均ROE却较消费低出一个档次，这主要是因为高盈利的龙头科技公司多在海外上市，BAT合计市值相当于A股科技公司的3/4左右。如果将海外龙头公司与A股科技公司按市值加权之后，2018年总体科技股平均资本回报率在13.7%，这与同期消费14.1%的ROE水平相当，高于金融地产和周期12.3%和11.9%的资本回报率水平。因而整体科技股资本回报率并不低，只是高资本回报率的龙头科技股大多在海外上市。5附录

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