大可观市·小可入微
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李佳/鲁佩/赵志铭/宝玥娇
投资要点
投资要点
密封件具有极强的工业消费品属性，公司是国内密封件领域龙头。
密封件广泛应用在石油、化工、轻工、冶金、航空等工业，用于保障设备正常稳定运行。密封件相比整套设施设备的价值占比很低，但是其性能对于保障设备安全稳定运行、以及环境保护具有极其重要的意义。此外密封件普遍在高压、高腐蚀性环境中工作，工作损耗较大，导致制造厂商具有高频的密封件更换需求。综上特点使密封件具备了非常优质的工业消耗品属性，优质的密封件厂商能够获得超额的盈利能力。
日机密封是国内机械密封领域绝对龙头，在增量市场的市占率可达40%，产品性能优质，相比下游客户具有很强的议价能力，2016、17、18年，以及2019年上半年，公司的净利率分别达到29.3%, 24.2%, 24.2%, 23.1%。
存量市场不断扩容，有望助力公司持续高质量成长。密封件下游可分为存量市场和增量市场，公司销往存量市场的产品平均1~2年更换一次。此外，随着油气管网、核电等行业投资提升，密封件存量市场持续景气，带动存量市场不断扩容。公司面向存量、增量市场产品定价差异在2~2.5倍，利润大部分来自于存量市场需求。随着存量的持续扩大，有望带动密封件市场真正实现高质量增长。
核电、油气管网投资有望加速，带动存量市场持续扩大。截至2018年底我国天然气长输管线总里程7.6万公里，根据我国《中长期油气管网规划》，2020、2025年我国天然气管输里程将分别达到10.4、16.3万公里，按照每250公里配套一个压缩机装置测算，近10万公里管线建设将带来新增密封配套市场容量30至40亿元。此外，2019年核电项目重启，有望进一步加快存量市场扩容步伐。公司目前取得核电防港城、漳州项目订单，并获取了较高的配套份额，年初公司取得华龙一号项目订单，未来公司有望开启在核电高端市场发力。
研发带动公司产品线扩充，助力公司抢夺高端密封件市场份额。公司持续推进高端密封件的研发，始终致力新密封领域的拓展。2019年2月，公司为“华龙一号”项目配套的静压型核主泵轴密封研究通过了中国机械联合会与中国通用机械联合会组织的鉴定，在打破国外垄断的势头上更进一步，为公司后续核主泵机械密封的推广打下良好的基础。后续公司将继续推进动压型核电主泵密封验收工作，抢夺高端核主泵密封市场的国产化份额。
盈利预测与估值分析：预计2019-2021年，公司实现归母净利润2.24, 2.86, 3.55亿元，对应EPS 1.14, 1.45, 1.80元，PE23, 18, 15倍。考虑到：1）密封件的消耗品属性；2）公司在本土高端密封件领域的龙头地位和极强的盈利能力；3）存量市场空间逐步扩容，以及由此带来的未来数年公司可预期的持续高速增长，给予公司2020年25倍PE估值，即一年内目标价36.25元/股，维持“推荐”评级。
风险提示：下游石化、煤化工项目推进速度不及预期，子公司整合不及预期。

目录
图表目录
一
一、公司是机械密封行业龙头
（一）公司情况概述
公司主营机械密封及其辅助系统的设计、研发、制造和销售，并为客户提供技术咨询、技术培训、现场安装、维修等全方位技术服务，是中国最早开展密封技术研究的单位之一，是中国流体密封行业的领军企业。

公司主营业务包括机械密封、干气密封及系统、橡塑密封（2017年通过收购优泰科获得）、密封产品修复、机械密封辅助系统、密封产品修复等。

机械密封广泛应用于石油化工、煤化工、油气输送、核电、电力、水电、制药、冶金、食品、船舶、航天航空、军工等各个工业领域，主要用于解决在高温、高压、高速及高危介质下转动设备运转时的泄漏问题，凡是压缩机、泵、反应釜等输送或搅拌流体的旋转机械都需要使用机械密封，密封产品的性能直接影响客户项目的安全、环保、节能及长周期运行。
公司产品定位中高端，包括干气密封、高参数机械密封和核电密封等，产品主要安装于压缩机、泵、反应釜等主机，主要服务于石油化工、煤化工、管道输送、电力等能源行业。公司直接和间接来自石油化工、煤化工的销售收入分别占公司总收入的比重约为61%和13%，是公司的最主要下游。此外，公司积极开拓核电、军工、管道输送、能源回收、航空航海等领域的密封件需求，均已形成一定的供应业绩。


（二）产品类型及其工作原理
密封件分为静密封和动密封两大类。密封工作时零件间相对运动的是动密封，相对静止的是静密封。静密封又称填料，是指在固定状态下和静止状态下使用的密封件，主要有垫密封，胶密封和直接接触密封三大类。动密封也叫密封圈，常用于动力泵，压缩机等领域。
1）机械密封是一种动密封。按照不同的方式，机械密封主要分为以下几类:

机械密封是一种动密封由至少一对垂直于旋转轴线的端面组成，在流体压力和补偿机构弹力(或磁力)的作用以及辅助密封圈的配合下，保持端面贴合并相对滑动而构成的防止流体泄漏的装置。机械密封安装于主机设备的腔体和伸出腔体的旋转轴之间，起密封作用。从结构上看，机械密封由摩擦副、缓冲补偿机构和辅助密封圈组成。摩擦副包括旋转环(动环)和静止环(静环);缓冲补偿机构由圆柱弹簧、圆锥弹簧、波片弹簧、波纹管等弹性元件组成;辅助密封圈包括动环密封圈、静环密封圈等，密封圈有O型圈、V型圈、楔形圈等多种形式。

以泵用机械密封为例，其主要由四大部分组成：由动环和静环组成的主要动密封件，动环与泵轴一起旋转，静环固定在压盖内，装置依靠动环和静环的接触端面在运动中始终贴合实现密封；由密封圈组成的辅助密封元件；由弹簧等元件组成的压紧元件；由传动座等元件组成的传动元件。
2）干气密封是20世纪60年代末期出现的一种新型非接触式机械密封。干气密封通过在密封环上增开动压浅槽以及采用相应的控制系统而实现摩擦副的非接触运行。干气密封用“气封液或气封气”的新观念替代传统的“液封气或液封液”观念，是密封技术的一次革命。

干气密封凭借独特优势应用范围越来越广。干气密封使用寿命长、运行稳定可靠，密封功率消耗小；仅需消耗少量的气体（通常为氮气），即可实现机器设备中的物料零泄漏或零逸出，是一种环保型密封件；干气密封的控制系统简单、可靠，使用中不需要维护。由于具备这些优势，干气密封特别适合作为高速高压旋转机械的轴端密封。目前干气密封主要应用于石油化工、煤化工、气体输送管线的离心压缩机和离心泵。随着干气密封技术的日益成熟，其应用范围也将越来越宽广。
（三）竞争优势明显，国内市场绝对龙头
公司竞争优势显现，国内市场占有率已超国际巨头。公司长期专注于机械密封高端市场，确保技术领先国内、紧跟乃至超越国际。公司已与中石油、中石化、中海油、延长石油、中核集团、中广核集团、神华集团、大唐集团、瓮福集团，以及国内一线主机厂如沈鼓集团、陕鼓集团、大连苏尔寿、大连深蓝、东方电气集团等建立了长期稳定的合作关系。
公司与国内同行相比具有明显的技术、市场与品牌优势。公司重点研发的超高压、大轴径干气密封，在试验运行和工业运行中的性能参数不断突破新高，试验压力已经逐步向30MPa挺进。公司目前取得突破的超高压干气密封、乙烯三机干气密封、大轴径干气密封等重要新产品已经得到了客户的广泛认可，顺利进入市场。公司在2018年完成万华化学集团股份有限公司357mm轴径的裂解气压缩机干气密封国产化项目，这是目前国产干气密封的最大轴径，在世界上也处于领先地位；取得了扬子石化乙烯装置急冷油泵机械密封国产化项目订单，推进了急冷油泵机械密封配套装置的国有化进程。公司在2018年完成了“面向核电设备的先进机械密封技术与高端密封装置”、“百万千瓦级核电主泵静压轴封组件工程样机联合研制”等项目，使公司在高参数干气密封和高温高压机械密封领域保持领先优势。
公司与国际同行相比具有较为突出的服务和成本优势。国产密封件的报价普遍不到进口产品的一半，而在许多中高端产品上，本公司具有和国外巨头同样的技术实力，产品的性价比较高。公司结合自己的技术优势和技术特点，将产品定位于机械密封的中高端市场。经过多年的技术研发、总结和创新，公司已经开发出一系列的机械密封产品，主要包括：干气密封，高速、高压、大轴径机械密封，高低温金属波纹管机械密封，颗粒介质用机械密封，磁力机械密封以及符合API682标准的密封及辅助系统、碳化硅密封环、水轮机受油器等，产品在多个行业正逐步取代进口产品。

公司市场占有率仍有较大提升空间。目前国内中高端机械密封存量市场约为58亿元/年，再加上每年10余亿元的增量市场，公司的市场占有率仍不到10%。而在全球市场，全球龙头约翰·克兰市占率约35%，其在石油化工领域具有较强的市场竞争力。伊戈尔·伯格曼在核电领域处于领先地位。相比之下，我国机械密封市场目前还非常分散，集中度较低，行业存在整合空间。
密封件产品在设备中具有重要作用，客户黏性大，下游客户一般不会更换供应商，目前，公司已与众多大客户建立了长期稳定的合作关系，且客户认可度高。而近几年下游石油化工、煤化工等行业落后产能逐步退出、项目大型化、一体化趋势明显，对机械密封供应商的要求变得更加严格，机械密封行业迎来了一轮整合。我们认为，日机密封已经初步具备与国际巨头竞争的实力，作为拥有技术优势、融资优势和市场优势的机械密封龙头，将在国内机械密封市场逐步整合的过程中，与国外巨头同台竞技，持续提升市场占有率。
（四）商业模式分析：“低值易耗”核心部件，机械密封盈利性佳
机械密封在流程工业中的价值量与其重要程度严重不匹配，下游对价格不敏感。机械密封装置在整套主机设备中价值量占比较低，在石化项目中，机械密封投资额不会超过项目总投资的1%。但机械密封却在项目的安全平稳生产中扮演着至关重要的角色。因密封装置质量问题所导致的非计划停车会使整个装置乃至下游多个装置甚至全线停产，给客户带来巨大的经济损失；一旦发生介质泄漏，还将导致严重的环境和安全问题。故主机厂和终端用户对密封产品质量及可靠性的要求极高，客户在产品品质得到保障的情况下一般不会轻易更换密封供应商。因此，各主机厂和终端用户对密封件的价格并不敏感，对高端机械密封需求偏刚性，故高端密封设备制造商通常能保持极高的毛利率和净利润水平。公司主营产品毛利率一直保持在50%以上，2018年产品综合毛利率53.33%，其中机械密封毛利率为55.89%，干气密封及系统毛利率为51.94%，公司整体净利率高达24.26%。

易损属性带来存量密封更新需求。机械密封属于易损件，使用更换周期较短。泵用机械密封一般更换周期在6个月到12个月之间；压缩机用干气密封的端面经过特殊加工处理，理论上可以实现密封端面永不磨损，但用户基于干气密封产品的重要性考虑，一般在使用一个检修周期后就进行返厂修复或更换，大部分干气密封更换周期在1年到3年之间。
公司的收入可以分为增量市场与存量市场两大类。增量市场收入来自以泵、压缩机整机为主要产品的主机厂，与下游固定资产投资周期紧密相关，具有周期性；存量市场收入则来自终端用户的修复、更换需求，收入和毛利率都非常稳定，并且增量市场在设备开车运行后就会转化为存量业务，因此存量市场的收入始终能保持稳定增长，为公司的业绩提供支撑。
增量市场收入通常通过竞标取得，市场竞争比较激烈；而终端用户处于装置长期、安全、稳定、环保运行的需求，通常直接向原产企业采购机械密封产品。因此，公司存量市场业务的毛利率水平显著高于增量市场业务。随着行业的发展，机械密封的存量市场不断扩大。一旦行业进入成熟期，存量收入的占比将持续提升，公司的毛利率在长期将呈现上升态势。

二
内生、外延扩张，剑指密封全产业链集团
（一）研发投入带来内生动力，产品、市场持续突破
公司始终坚持以技术创新为内生发展动力，使公司机械密封产品向高端、尖端、多领域渗透。公司制定了每年保持5%左右高强度研发投入的方针，重点布局核电、管道输送等领域的应用。经多年持续的研发投入，公司机械密封尖端产品的研发与市场应用持续取得突破。
石化、煤化工领域保持优势，超大尺寸、高压密封产品取得突破。石化和煤化工行业一直以来是公司的主攻方向。顺应石化、煤化工项目大型化、一体化趋势，公司积极推动超大尺寸密封、高压密封的研发。2018年，公司已成功研发并供应国产最大轴径的干气密封，轴径达357mm；并积极研发试验压力达30MPa等级高压干气密封，产品进一步向尖端领域渗透。
核电、管道输送领域进入收获期。在核电、高压油气管道输送领域，对密封件的要求极高，需要做到高温高压工况下的零泄漏，相关领域核心高端密封长时间被国际巨头垄断。为实现核心密封装备的国产化，公司在核电、管道运输领域持续加大研发投入，已取得显著成果。在天然气领域，2018年公司西南管道河池站与梧州站、涠洲岛海上平台、中石油管道沈大线等项目上获得约5000万元订单，开始全面替代进口产品。在核电领域，公司在2018年“华龙一号”项目配套的静压型核主泵轴密封研究取得重要成果，于2019年2月通过了中国机械联合会与中国通用机械联合会组织的鉴定；公司已经取得防城港3、4号机组核电新项目中，核级泵机械密封的配套优势，扭转了配套比例，在打破国外产品的垄断。

展望未来，在保持公司在石化、煤化工、电力领域优势的同时，核电、管道运输板块将成为公司新的业绩增长点，同时余能回收、军工、医疗等领域持续布局。随着公司机械密封高端产品线的丰富，公司在机械密封行业的市场占有率将一步上升。根据公司规划，到2020年，公司在机械密封中高端市场的占有率将上升至10%，长期争取做到20%的份额。
（二）外延并购整合行业资源，发挥协同效应
外延并购是公司打造全产业链密封企业集团的重要战略。2016年12月，公司以1.58亿元现金收购优泰科，并于2017年完成并表，正式进入橡塑密封行业。2018年6月，公司以2.6亿元完成了对华阳密封的收购，目前公司已完成对华阳密封98.67%股权的实际控制。
优泰科主要从事橡塑往复密封的研制、生产和销售，是国内无模具密封技术的领先者，在国际无模具密封市场已经初具影响力，具备成长为龙头企业的关键基因。客户主要分布于煤炭、工程机械、石油化工、轨道交通、电力、冶金等行业，约20%的收入来自国际客户。优泰科重点布局的盾构密封产品已成功进入各大主机厂，后续市场空间广阔。公司通过收购优泰科，正式进军橡塑密封领域，一方面为公司开拓了新的市场空间，创造了新的潜在增长点；另一方面，优泰科与公司客户重叠较多，能为客户提供更加完整的密封总体解决方案，提高公司经营的总体规模效应等协同优势，进一步提升公司的市场份额。
华阳密封主营机械密封及辅助系统，技术水平突出，是公司在高端密封市场，尤其是釜用机械密封领域的主要竞争对手，同时在东区区域市场具备较高的市场影响力。公司收购华阳密封一方面可以避免市场竞争，提升公司的议价能力和市场份额；另一方面华阳密封能够与公司发挥协同效应，实现技术、产品线、渠道互补。
三
大炼化、煤化工迎来投资潮，机械密封市场快速增厚
目前，国内大炼化、煤化工行业固定资产投资快速回暖，此外，“一带一路”国家战略为国内企业走出国门提供机遇，发展中国家尤其是东南亚、中东、中亚等地区的石油化工基础设施投资持续升温，机械密封海外市场正在打开。在大炼化、煤化工投资潮下，机械密封市场空间快速扩张，行业龙头迎来发展机遇。
（一）炼化一体化与“一带一路”助力打开海内外市场
政策东风已到，炼化一体化将得到大力支持。2015年，发改委印发《石化产业规划布局方案》，提出了将集聚建设大连长兴岛(西中岛)、河北曹妃甸、江苏连云港、上海漕泾、浙江宁波、福建古雷、广东惠州七大炼化产业基地，要求新建炼油项目布局在产业基地内，并按照炼化一体化、装置大型化的要求建设。此外，在《石化和化学工业发展规划（2016-2020）》中也提出了有序推进七大炼化产业基地及重大项目建设，增强烯烃、芳烃等基础产品保障能力，提高炼化一体化水平等要求。炼化一体化已得到国家政策的支持，未来发展潜力乐观。

以每个基地基础炼油能力为5000-6000万吨/年计算，预计到2030年七大基地将承载至少3.5亿吨/年的炼油能力，相当于同期中国沿海全部炼油能力之和的70-80%。而目前粗略估计，中国沿海50余家大小炼厂中，仅不到20家为千万吨级以上规模炼厂，数目和炼油能力占比分别仅在36%和65%。未来七大基地炼油产能发展空间较大，十三五期间炼化一体化项目总投资额有望达到10407亿元，每年对应炼化设备投资额将维持在700亿元以上。
公司已经在浙江石化舟山项目一期中获得了超过50%的配套份额，预计在该项目二期工程以及其他炼化一体化项目中公司也会有出色的订单表现。七大炼化基地的巨额项目投资预计将持续至2025年之后，炼化板块将在中长期内为公司持续提供增长动力。
一带一路沿线国家成品油缺口较大，为中国炼化企业带来机遇。从2014年的数据来看，“一带一路”沿线国家中，有75%的国家成品油需求量超过产量，导致成品油净进口量较为突出。预计到2020年，印度尼西亚、伊拉克、埃及、菲律宾的成品油供应缺口将进一步扩大。我们预计，“一带一路”沿线国家对成品油的高需求量，将推动该地区炼化产业炼的快速增长，带动相关密封件市场需求。

沿线国家炼化设备老旧并已出台优惠外商政策，中国石化企业海外机遇众多。“一带一路”地区大部分国家的炼厂设施老旧，深加工能力不足，在未来有较大升级更新空间。同时，已有部分“一带一路”沿线国家对外来投资出台了优惠的政策，且大部分国家与我国签订了双边贸易保护协定，部分国家与我国已有炼化工业合作的先例。我们认为，“一带一路”沿线国家在炼化产业方面投资环境很好，对中国炼化龙头企业如中石化等参与沿线国家炼化工程项目有很强吸引力。


国家积极推动“一带一路”能源合作，提供政策、资金双支持。我国已经签署多份政府间合作谅解备忘录，与有关国际组织签署了合作文件，有关部门发布《推动“一带一路”能源合作的愿景与行动》《关于推进绿色“一带一路”建设的指导意见》等文件，为炼化业务进入“一带一路”沿线国家提供了强有力的政策保障。此外，丝路基金、海外基金、国家开发银行、进出口银行、亚投行、中国出口信用险公司等金融机构，为炼化业务布局“一带一路”提供了资金融通、保险优惠等支持。
“一带一路”能源合作发展优势内外兼具，炼化产业走出国门。上述种种内外兼具的发展优势，成为我国炼化业务布局“一带一路”的有利条件。国内各大石化企业纷纷加大“一带一路”市场开发力度，积极拓展业务，以期获得更好的发展契机。预测到2020年，“一带一路”沿线国家将新增炼化产业市场需求近两万亿元，空间巨大。以中国石油、中国石化等大型央企为首，其他诸如中集团、振华石油、延长石油和民营石化等积极参与其中。
国产炼化设备将随着“一带一路”逐步走出国门。随着"一带一路"战略的实施，中国与沿线国家的油气合作也已经从油气开采等上游领域开始向炼化、管道、工程技术服务在内的全产业链合作方向迈进，有望带动国内炼化装备企业的设备、仪器的出口量。国产炼化装备的海外新市场正加速打开。

日机密封作为国有机械密封龙头，与国内相关工程公司SEI、五环等以及主机厂沈鼓、陕鼓、深蓝泵业等长期紧密合作，在各炼化终端客户中拥有良好的美誉度，有望在一带一路沿线炼化项目中取得大部分配套份额。
（二）煤化工项目大批上马，设备需求有望爆发
2016 年底，我国发布《能源发展“十三五”规划》，规划指出：按照国家能源战略技术储备和产能储备示范工程的定位，合理控制发展节奏，强化技术创新和市场风险评估，严格落实环保准入条件，有序发展煤炭深加工，稳妥推进煤制燃料、煤制烯烃等升级示范，增强项目竞争力和抗风险能力。严格执行能效、环保、节水和装备自主化等标准，积极探索煤炭深加工与炼油、石化、电力等产业有机融合的创新发展模式，力争实现长期稳定高水平运行。“十三五”期间，煤制油、煤制天然气生产能力达到1300 万吨和170 亿立方米左右。
煤化工项目经济性凸显，潜在投资空间逐级打开：新型煤化工主要包括煤制甲醇、煤制烯烃、煤制天然气、褐煤提质、煤制乙二醇和煤制油等，最终产品价格与国际油价紧密相关。近年来国际油价维持高位，煤化工项目经济性得到显著提升，项目大批上马。截至2019年8月，我国在建、拟建的煤化工项目共有83个，拟投资规模高达9827亿元，大部分项目将在2021年前完成泵阀、压缩机的采购工作，未来三年，煤化工领域的机械密封配套需求巨大。

（三）机械密封市场容量测算：市场容量快速增厚，公司迎来黄金发展期
根据前述分析，机械密封下游石化、煤化工等行业未来设备需求将快速增长。在本部分中，我们结合下游行业数据以及公司招股说明书披露的经验数据（下游不同类型装置每年更换、维修、升级对应的机械密封存量市场收入数据），对公司所涉足的中高端机械密封领域的市场容量进行定量测算。
机械密封的市场需求可分为存量市场需求和增量市场需求，我们在测算时首先根据下游终端客户的产能情况推算存量市场需求，再根据存量市场和增量市场之间的转换比率推算增量市场需求。测算结果显示，2018年，机械密封在主要行业的存量市场空间为55.33亿元，至2020年，将快速上升至68.68亿元，平均增速11.41%；同时每年对应的增量市场空间为23.36亿元。市场容量快速增厚，公司迎来黄金发展期。
1、石油化工行业对应存量市场容量
炼油：经统计，2018年至十三五结束，国内主要在建/拟建炼化项目预计新增炼油产能累计达1.86亿吨/年。我国炼油产能名义过剩情况将更加严重，小规模落后产能将逐步退出。截至2017年底，我国仍有99家200万吨/年以下炼厂，炼能共计7825万吨/年，预计这部分炼能将在2020前全部退出。未来3-4年炼化一体化工程拉动国内静设备投资约合300亿元/年。预计2020年我国炼油产能将进一步增长至8.8亿吨。

乙烯：2018年，我国乙烯产能达到2532.9万吨/年，仅次于美国，稳居世界第二。中国石油经济技术研究院提供的数据显示，“十三五”时期将是乙烯产能投产的高峰期，2020年前，以石油为主要原料的数个百万吨级乙烯装置将集中投产，其中包括恒力石化150万吨/年、云南石化100万吨/年等装置。此外，数个乙烷裂解制乙烯项目正在规划之中。预计到2020年，国内乙烯总产能将达到3200万吨/年。
PTA：据中国产业网，截至2019年3月，我国PTA产能为5188万吨/年。目前，PTA行业寡头格局已经形成，CR4超过68%。PTA 拟在建项目方面，不少项目已经更改了建设意向，未来新增有限。寡头竞争格局下，未来新增产能有限。同时国内环保形势趋严等原因，落后产能正处于市场出清逐渐退出的过程。国内PTA市场目前已经比较成熟，预计未来产能将保持4%稳定增长，到2020年产能达5611万吨。

烧碱：据智研咨询，截至2018年末，中国烧碱总产能共计4,259万吨，相较上年新增167万吨，退出10万吨，净增加157万吨，同比增速为3.80%。展望未来，造纸、印染、铝以及化工行业等下游行业对于烧碱的需求量依旧不减，预计未来烧碱产能维持5%增速稳定增长，到2020年产能达4696万吨。
根据我国石油化工行业近年来的发展情况，通过资料搜集与分析，测算石油化工行业对应的机械密封存量市场容量。2018年，石化行业对应机械密封存量市场为14.32亿元，2020年将到达17.02亿元，未来两年CAGR为9.02%。其中乙烯领域的存量市场较快增长。

2、油气行业对应存量市场容量
油气管道输送：天然气是我国能源结构调整过程中的重要角色。在《加快推进天然气利用的意见》中提出，到2020 年，天然气在一次能源消费结构中的占比力争达到 10%左右。油气管道输送尤其是天然气管道输送未来增量巨大。根据天然气发展“十三五”规划、石油发展“十三五”规划，2020年，我国油气管道里程的目标为：天然气管道10.4万公里，油品管道6.5万公里，合计16.9万公里。而根据2018年底数据，中国油气长输管道约为12.7万公里，其中天然气管道约6.4万公里，油品管道约6.3万公里。预计2018~2020，天然气、油品管道的增量空间约为4.0、0.2万公里。
LNG：据公开资料，截至2018年末，我国LNG总产能为2353万吨，较2017年增长328万吨。应国家能源局的要求，2019-2020年中国天然气总产能增长率为15%左右，预计2020年我国LNG总产能达3112万吨。
根据我国油气行业近年来的发展情况，通过资料搜集与分析，测算油气行业对应的机械密封存量市场容量。2018年，油气行业对应机械密封存量市场为12.68亿元，2020年将到达17.98亿元，未来两年CAGR为19.08%。其中天然气管道输送领域存量市场巨大，到2020年将达到10.40亿元；LNG领域的存量市场也较快增长。

3、煤化工行业对应存量市场容量
煤制油：我国煤制油产业发展初具规模，根据中国石化联合会公布的数据，2018年煤制油总产能为953万吨/年，初步形成煤制油化工园区化、基地化格局；关键技术创新实现整体突破；能源消耗不断降低，污染物控制水平不断提高。预计2020年煤制油产能达到1206万吨。
煤制烯烃：烯烃产品是国民经济发展的原料，目前我国对烯烃产业的需求十分旺盛，在国际油价不断走高的形势下，煤制烯烃的优势还在不断凸显。根据中国石化联合会公布的数据，2018年新增煤制烯烃产能60万吨/年，总产能达到1302万吨/年。预计2020年煤制烯烃产能将达到2350万吨/年。
合成氨：根据近年合成氨去产能进程的推进，合成氨行业处于波动状态，呈下滑趋势，2018年合成氨产能为6689万吨，同比减少454万吨，煤制化肥属于传统煤化工。《石化和化学工业发展规划（2016年-2020年）》明确，原则上不再新建以无烟块煤和天然气为原料的合成氨装置，未来合成氨行业主要以去产能为主基调。下游肥料行业产能过剩严重，市场持续低迷，合成氨下游市场需求有减弱趋势。保守估计2020年我国合成氨产能为6500万吨。
煤制气：中国石油和化学工业联合会煤化工专委会统计数据显示，截至2018年9月底，我国煤制天然气产能为51.05亿立方米/年，今年前三季度总产量为20.06亿立方米，产能利用率仅为52.4%。预计四季度受冬季需求旺盛影响，产能利用率将有小幅提升，全年总产量有望突破28亿立方米。根据《能源发展“十三五”规划》，“十三五”期间，我国煤制天然气生产能力目标为 170亿立方米左右，其中新疆准东、新疆伊犁、内蒙古鄂尔多斯、山西大同、内蒙古兴安盟被列为煤制天然气项目建设重点。
经测算得，受新型煤化工项目产能快速放量拉动，2018年煤化工对应机械密封存量市场为5.08亿元，2020年将快速上升至6.96亿元，CAGR 高达17.05%。

4、电力行业对应存量市场容量
核电：近年来，随着“一带一路”和供给侧改革不断推进，去杠杆，去产能成为了我国经济向高精尖发展的必由之路。截至2018年底，我国核电装机3582万千瓦时。在电力领域，为发展清洁能源，我国核电站并网数量增长迅速，同时，作为高端密封件的应用领域，核电的迅速发展会带来广阔的中高端密封件的增量市场。根据《电力发展“十三五规划”》，2020年我国核电产能为5800万千瓦时。
火电：国家统计局公开的2019年前5个月，中国全社会的发电量为27809亿千瓦时，同比增长3.3%，其中火力发电依旧占据绝对主力——全国火力绝对发电量高达20409亿千瓦时，同比增长0.2%，约为全国发电总量的73.39%。截至2018年底，全国火电装机110604万千瓦时。随着供给侧结构性改革的不断推进，我国火电设备行业指数呈下降趋势。但火电依旧在所有发电方式中占绝对主力，且密封件作为消耗品，因此该领域的机械密封存量市场比较稳定。根据《电力发展“十三五规划”》，2020年我国火电产能为110,000万千瓦时。
水电：水电电源建设投资规模逐步回升，将进一步拓宽水电行业发展前景。作为除火电以外占比最大的发电方式，同时又是一种清洁的发电方式，随着弃水问题得以解决，国家对水电的投资规模逐步回升。2018年，水电消纳政策进一步升级，水电电源建设投资规模增至674亿元，同比增长9.06%。截至2018年底，水电34119万千瓦时。随着中国经济的不断发展，中国在水力发电这一方面的发展面临着新的挑战。由以往的电量与容量不足转变为电量过剩以及容量缺乏调峰，这一新的形势给中国水力发电带来了新的发展机遇。规划到2020年，常规水电装机达到3.4亿千瓦，抽水蓄能4000万千瓦，合计3.8亿千瓦；
经测算，电力行业2018年对应机械密封存量市场为17.43亿元，至2020年，将上升至20.79亿元，CAGR 9.21%。其中，核电领域增长较快，对应的存量市场需求到2020年将达到8.7亿元，CAGR高达26.93%。

5、冶金行业对应存量市场容量
焦化：2018年底我国焦炭产能为6.8亿吨。随着钢铁行业供给侧改革持续推进，我国钢铁产量、消费均已进入平台期，预计每年的焦炭消费将平稳保持在每年4亿吨左右。2015年我国焦炭产能达到6.87亿吨，《焦化行业"十三五"发展规划纲要》指出，“十三五”期间，要求淘汰全部落后产能，化解过剩产能5000万吨。我们预计2020年焦化产能将下降至6.37亿吨。
氧化铝：近几年来，我国氧化铝行业持续高速增长。据世铝网咨讯，2018年我国氧化铝产能为8427万吨/年。预计，未来几年我国氧化铝产能保持8%的中高速增长，至2020年产能将达到9829万吨/年。
经测算，2018年我国冶金行业对应的机械密封存量市场需求为5.82亿元，至2020年，将上升至5.93亿元，CAGR 0.99%。

6、未来三年平均增量市场23.36亿元，2020年市场容量超九十亿
综上，我们测算了2018年和2020年，机械密封在各主要行业的存量市场需求。截至2018年底，公司所在的中高端机械密封领域的存量市场容量为55.33亿元；至2020年，存量市场容量将上升至68.68亿元。稳步较快上升，平均增速为11.41%。

以上市场容量的测算只包括了各行业主机保持正常运行所产生的机械密封存量更换、修复需求，并未包括各行业投资新项目时主机配套的机械密封增量市场容量。根据公司的经验估计，新项目建设时带来的增量市场需求一般为其投产后存量市场需求额的3-4倍。我们以中值3.5测算，2018年~2020年平均每年的增量市场需求将高达23.36亿元，2020年公司面对的机械密封市场容量将达到92.04亿元。机械密封市场容量快速增厚，公司将迎来黄金成长期。

公司作为技术领先的机械密封龙头，在增量市场上竞争力强劲。2018年，在多个大型项目中公司均斩获大部分。在假设公司产能充足的情况下，预计到2020年，公司能够在增量市场占有20% ~ 30%的份额，而存量市场客户粘性更强，预计公司能取得10%的份额。则2020年公司机械密封相关业务的收入将达到11.54 ~ 13.88亿元。2018年，公司机械密封相关业务（除去橡塑密封、其他产品、其他业务）的收入为5.52亿元，未来两年相关业务的收入平均增速将高达44.59% ~ 58.57%。机械密封相关业务在公司收入结构中占比将近80%，同时公司橡塑密封业务和皮托管泵业务也处于快速成长期，未来三年公司业绩将保持高速增长。
（注：我们的测算仅包括了石化、煤化工、电力和冶金四个主要行业。并没有测算公司正在积极布局的军工、余能回收、航海航天、医疗、食品等行业对机械密封的需求，存低估可能）
四
盈利预测及估值分析
除日机密封外，煤化工、炼化设备行业相关上市公司还包括杭氧股份、陕鼓动力、航天工程等。但考虑到几家公司的设备需求具有一定的周期波动，均不具备日机密封产品的消耗品属性，日机密封收入的成长性更加稳健。我们认为公司应享有更高的估值水平，给予25PE估值。

预计2019-2021年，公司实现归母净利润2.24、2.86、3.55亿元，对应EPS 1.14、1.45、1.80元，PE25、20、16倍。考虑到：1）密封件的消费品属性；2）公司在本土高端密封件领域的龙头地位和极强的盈利能力；3）存量市场空间逐步扩容，以及由此带来的未来数年公司可预期的持续高速增长，给予公司25倍PE估值，以2020年EPS为基础，即一年内目标价36.25元/股，维持“推荐”评级。
五
风险提示
下游石化、煤化工项目推进速度不及预期，子公司整合不及预期。

END
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投资评级定义行业投资评级说明：推荐：预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5%以上；中性：预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%－5%；回避：预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5%以上。公司投资评级说明：强推：预期未来6个月内超越基准指数20%以上；推荐：预期未来6个月内超越基准指数10%－20%；中性：预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-10%－10%之间；回避：预期未来6个月内相对基准指数跌幅在10%－20%之间。免责声明本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。
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 团队介绍
组长介绍：所长助理、组长、首席分析师：李佳 
伯明翰大学经济学硕士。2014年加入华创证券研究所。2012年新财富最佳分析师第六名、水晶球卖方分析师第五名、金牛分析师第五名，2013年新财富最佳分析师第四名，水晶球卖方分析师第三名，金牛分析师第三名，2016年新财富最佳分析师第五名，2017年新财富最佳分析师第六名。2017年首届中国证券分析师金翼奖机械设备行业第一名。
团队成员：高级分析师：鲁佩伦敦政治经济学院经济学硕士。2014年加入华创证券研究所。2016年十四届新财富最佳分析师第五名团队成员。2016年新财富最佳分析师第五名，2017年新财富最佳分析师第六名。研究方向：轨道交通、工程机械、自动化等。
高级分析师：赵志铭瑞典哥德堡大学理学硕士。2015年加入华创证券研究所。2016年十四届新财富最佳分析师第五名团队成员。2016年新财富最佳分析师第五名，2017年新财富最佳分析师第六名。研究方向：检测服务、工业气体、光伏设备、锂电设备等。
助理研究员：宝玥娇西南财经大学管理学硕士。2019年加入华创证券研究所。研究方向：半导体自动化设备。